3月24日，联邦制药（03933）宣布与全球减肥药巨头诺和诺德达成重磅合作。根据协议，其全资子公司联邦生物将授予诺和诺德在研药物UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂）在中国以外的全球独家开发及商业化权益。联邦生物将获得2亿美元首付款、最高18亿美元里程碑付款，以及海外市场净销售额的分层提成，潜在总收益或超20亿美元。

然而，3月25日开盘后，联邦制药股价一度跌超13%，最终收跌11.78%。

尽管合作协议带来的首付款已占联邦制药2024年净利润的约60%，但显然市场短期更聚焦于业绩下滑。

联邦制药于24日公布的2024年业绩显示，公司全年实现营收137.59亿元，同比微增0.1%；实现净利润26.6亿元，同比下滑1.5%。尽管收入基本持平，但业绩分化显著：中间体产品溢利增长5.9%，原料药溢利下降9.8%，而制剂产品溢利大幅缩水47%。

各板块业绩分化显著

从联邦制药业务结构来看，其传统业务（包括中间体、原料药和制剂）仍占据主导地位。

具体来看，中间体及原料药占公司总收入的比重约为60%—65%，尽管这部分业务业绩波动较大，但依然是公司收入的重要来源；制剂产品占公司总收入的33.41%，是公司近年来重点发展的方向。

进一步观察公司核心业务，可以发现各板块分化显著——其中间体产品收入同比增长1.8%，分部溢利同比增长5.9%。该板块表现相对稳定，为公司整体业绩提供了部分支撑。原料药收入同比下降0.5%，分部溢利同比下降9.8%。该板块表现略显疲软，但下滑幅度相对有限。

而制剂产品收入同比下降5.9%，分部溢利同比大幅下降47.0%。这一板块的下滑是公司整体业绩承压的主要原因。公司表示，业绩主要受国家药品集采政策影响，导致产品价格下调。

尽管业绩面临波动，联邦制药在研发方面的投入力度并未减弱。2024年全年，公司研发费用达到9.86亿元，同比增长21.9%。

联邦制药的在研管线重点布局了GLP-1类似物包括利拉鲁肽、司美格鲁肽，以及此次被诺和诺德看中的创新药UBT251。此外，还有其他创新药，如JAK1抑制剂TUL01101，用于治疗类风湿关节炎和特应性皮炎，以及针对干眼症的1类新药TUL12101滴眼液等。

UBT251或成联邦制药全球化关键筹码

业绩发布同日，联邦制药宣布与全球减肥药巨头诺和诺德达成重磅合作。根据协议，其全资子公司联邦生物将授予诺和诺德在研药物UBT251（GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂）在中国以外的全球独家开发及商业化权益。联邦生物将获得2亿美元首付款、最高18亿美元里程碑付款。还有海外销售分成，具体比例未披露。

而此次交易的法律顾问、汉坤律师事务所律师顾泱也公开表示，这笔交易或是2025年开年以来首付款最高的授出权益（license-out）项目，也是中国GLP-1赛道迄今首付款最高的license-out项目。

UBT251当前处于早期临床阶段，已在中美获批针对2型糖尿病、肥胖、代谢性脂肪肝等适应症的试验。

联邦制药UBT251被诺和诺德看中，或源于该药物展现的潜力与其战略需求的高度契合。

2024年司美格鲁肽销售额近300亿美元。诺和诺德凭借其在GLP-1领域的霸主地位，有望加速UBT251的全球商业化进程，尤其是在肥胖症这一千亿美元级市场中抢占先机。

临床前数据显示，UBT251减重效果优于礼来替尔泊肽，并与同类三靶点药物Retatrutide相当。

市场分歧：短期利润承压VS长期创新潜力

值得关注的是，合作协议带来的首付款已占联邦制药2024年净利润的约60%，既彰显创新价值也暗藏风险——若UBT251临床推进受阻，可能加剧市场对“创新泡沫”的担忧。显然，市场短期更聚焦于业绩下滑。

有市场人士认为，集采对传统业务的冲击尚未见底，而UBT251的临床及商业化仍需时间验证。

这一矛盾并非联邦制药独有。联邦制药当前面临的“长期创新潜力与短期业绩承压”的市场分歧，折射出中国传统药企转型期的典型困境。

分析人士强调，传统药企转型必须破解三重悖论：仿制药成本优势与创新药技术鸿沟的冲突、license-out短期收益与长期投入的平衡、“借船出海”合作模式与自主商业化能力的构建。

联邦制药的转型路径或为传统药企提供借鉴：通过“自主研发+全球合作”双轮驱动，依托中国成本优势和创新潜力，撬动国际市场的技术及渠道资源。未来，随着UBT251临床进展推进，其能否在GLP-1红海中突围，将成为公司估值重塑的关键。

作者： 张雪