周浩 孙英超（周浩 系国泰君安国际首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

美联储如预期般维持基准利率不变，也基本符合市场预期的“鸭式”议息——即表面看起来平静，但脚在水面下拼命滑动。议息决议中的要点包括，调高通胀预期，降低GDP增速预期，同时宣布缩减QT的规模，于4月1日开始放缓资产负债表缩减步伐。

美联储保持点阵图不变，这有些耐人寻味，在调高通胀预期的基础下，美联储官员们却认为降息路径没有变化，这似乎说明美联储内部也担忧特朗普的压力，但却通过调高通胀、调低增速预期的方式进行一定的“软抵抗”。

从金融市场的反馈来看，市场也在押注美联储未来的降息会略大于预期，美股和美债都出现了上扬，正反映出这样的市场预期。这也表明美联储虽然承认了可能的“滞胀”风险，但这一风险早已被市场交易并逐步消化，因此这并不是一个downside surprise. 眼下市场最需要担心的风险是通胀超预期下行，或者是经济超预期上行。

美联储放缓缩表步伐，也对债券市场产生了提振作用，但这一政策也基本上被预期到。同时，从债市的实际走势而言，短债利率下行幅度更大，这似乎并不是因为放缓缩表带来的——因为美联储资产负债表上以长债为主，放缓缩表等于减少长债供给，这一政策本质上利好长期债券，但实际交易中却似乎短债更受益。

美元指数从去年9月以来与2-10年美债利差的相关性开始提高，具体而言，当债券曲线不再倒挂后，其与美元指数的相关性变得愈加明显。当曲线陡峭时，美元指数往往上行，曲线平坦时，美元指数往往下行。从近期美元表现来看，利率曲线可能会进一步平坦化，也就是长债收益率可能会更快下行；而如果利率曲线变得陡峭，那么美元指数可能已经出现了早期的超卖信号。

美联储如预期般维持基准利率不变，也基本符合市场预期的“鸭式”议息——即表面看起来平静，但脚在水面下拼命滑动。议息决议中的要点包括，调高通胀预期，降低GDP增速预期，同时宣布缩减QT的规模，于4月1日开始放缓资产负债表缩减步伐。将美债减持上限从250亿美元/月放缓至50亿美元/月，MBS减持上限维持在350亿美元/月。

鲍威尔的新闻发布会也是四平八稳，既强调了关税可能带来的通胀压力，也认为压力可能是“暂时的”。市场对于今年降息的预期变化不大，大约为2.6次，但与此前相比，市场几乎不再预期今年不会降息，如果按照降息两次的节奏，6月开启降息的概率最大，下半年再择机降息一次，这成为基准情形；但任何的数据扰动，都可能让降息提前、或者力度更大。

从金融市场的反馈来看，市场也在押注美联储未来的降息会略大于预期，美股和美债都出现了上扬，正反映出这样的市场预期。这也表明美联储虽然承认了可能的“滞胀”风险，但这一风险早已被市场交易并逐步消化，因此这并不是一个downside surprise。眼下市场最需要担心的风险是通胀超预期下行，或者是经济超预期上行，前者利好美债，后者利好美股，换言之，美股和美债面临的下行风险，反而出现了一定程度的释放。

美联储放缓缩表步伐，也对债券市场产生了提振作用，但这一政策也基本上被预期到。同时，从债市的实际走势而言，短债利率下行幅度更大，这似乎并不是因为放缓缩表带来的——因为美联储资产负债表上以长债为主，放缓缩表等于减少长债供给，这一政策本质上利好长期债券，但实际交易中却似乎短债更受益。从这个现象而言，市场仍然在担忧通胀上行，而这似乎正指向了最可能出现超额收益的地方。

美元指数从去年9月以来与2-10年美债利差的相关性开始提高，具体而言，当债券曲线不再倒挂后，其与美元指数的相关性变得愈加明显。当曲线陡峭时，美元指数往往上行，而曲线平坦时，美元指数往往下行。从近期美元的表现来看，利率曲线可能会进一步平坦化，也就是长债收益率可能会更快下行；当然，如果利率曲线变得陡峭，那么美元指数可能已经出现了早期的超卖信号。

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