内容提要

2024年，国际形势复杂多变，银行间外汇市场继续保持平稳运行，市场成交规模稳步增长，人民币汇率总体上呈现双向波动态势，在复杂形势下保持了基本稳定。外汇掉期曲线全年先降后升，境内外掉期点价差持续走阔；外币利率市场流动性整体趋紧，供需结构稳定。

一、外汇市场成交规模稳步增长，交投持续活跃

2024年，银行间外汇市场累计成交45.54万亿美元，日均成交1874.04亿美元，创历史新高，同比增长8.92%。其中，人民币外汇市场日均成交1448.43亿美元，人民币外汇掉期日均交易量接近1000亿美元；外币对市场交易量增长迅速，同比增长30.36%；外币利率市场交易规模有所下降，日均规模稳定在300亿美元左右。

二、人民币对美元汇率双向波动，相对其他非美货币升值

2024年，在美元强势升值背景下，人民币对美元汇率总体维持在7.0至7.3区间内双向波动，但人民币相对非美货币汇率更强，CFETS人民币汇率指数震荡走升，全年人民币汇率保持在合理均衡水平上的基本稳定。年末人民币对美元汇率收报7.2988，年内贬值2.8%，CFETS人民币汇率指数收于101.47点，全年升值4.2%。汇率年化波动率为3.04%，较2023年下降1.86个百分点。

（一）1月至7月，人民币对美元汇率承压、持续走贬，但对一篮子货币汇率指数稳步走升

1月至7月，受美国通胀顽固、美联储降息时点不断延后影响，美元指数逐步走强，非美货币普遍承压，叠加国内有效需求相对不足，市场预期偏弱，人民币贬值压力较大，人民币对美元汇率累计贬值1.9%，人民币对美元市场价相对中间价日均偏贬1137BP，处于历史较大偏贬水平；汇率波动性偏低，年化波动率仅2.1%，较2023年降低2.8个百分点。同期离岸人民币汇率较境内更弱，日均境内外人民币汇差扩大至-148BP。人民币对一篮子货币则相对坚挺，1—7月CFETS人民币汇率指数上涨1.9%。

同期外汇衍生品市场交易显示汇率预期总体稳定，短期限ATM期权隐含波动率回落后低位整理，长期限隐含波动率持稳。其中1M ATM期权隐含波动率自年初5%连续走跌至2%附近，短暂冲高回落后在2%附近小幅波动；1Y ATM持稳于4.5%～4.9%区间。

（二）8月至12月中旬，国内外重大宏观事件陆续落地，人民币汇率先升后贬、波动性一度增大；年末人民币汇率横盘整理，但贬值预期增强

随着国内降息等稳经济政策持续发力，一揽子增量政策出台预期升温，叠加美联储降息预期增强和落地、美元指数回落等，人民币汇率8月走升、收复年内前期全部跌幅，9月延续升势、创年内最高，境内外人民币汇率及中间价一度“三价合一”。10月至12月中旬，“特朗普交易”升温，其关税威胁等政策使非美货币承压并抬升美国通胀预期，叠加美联储两次“鹰派”降息并下调2025年降息次数，美元指数快速反弹，人民币汇率再度被动走贬至7.30下方附近；人民币对美元汇率波动率明显放大，年化波动率升至4.14%。12月下旬，人民币对美元中间价坚守7.20关口，人民币汇率维持7.3下方横盘整理，汇率年化波动率再度大幅降至0.08%。8月至12月，人民币对美元汇率累计贬值1.0%。

同期，CFETS人民币对一篮子货币汇率指数升值2.2%，显示在此期间内人民币汇率贬值预期呈现总体平稳、年末上升态势。8月至12月中旬，人民币对美元市场价相对中间价日均偏贬314BP，较1至7月收窄823BP；境内外人民币日均汇差下降至-57BP，较1月至7月收窄91BP。但12月下旬后相关价差逐渐走阔，至年末人民币对美元收盘价相对当日中间价偏贬1104BP，境内外汇差扩大至-283BP，均处于历史较高水平；同时长期限期权隐含波动率大幅走高，1Y ATM隐含波动率上行至6.1884%，创下有数据统计以来新高，均显示市场对人民币汇率未来面临波动和贬值的预期逐步增强。

三、掉期曲线全年先降后升，境内外掉期点价差持续走阔

境内人民币掉期曲线整体呈现先降后升，中美利差波动是主要推动因素。2024年上半年，受美元指数走势强劲叠加美元降息预期减弱影响，中美10年期国债收益率利差持续走阔，带动掉期曲线整体持续下移，其中1Y掉期点最低跌至-2935BP，创下历史新低；三季度，美元正式进入降息周期，中美国债利差转为收窄，各期限掉期点均止跌反弹，1Y掉期点回升并突破-2000BP关口，1W、1M等中短期限掉期点均收复全年跌幅；四季度，国内稳经济政策加码推动国债利率不断下行，中美利差再度拉宽，1Y掉期点再度回落至-2500BP，同期1W、1M等中短期限掉期点基本维持平稳。

境内长端掉期点多数时间低于利率平价理论水平，偏离程度与即期汇率贬值压力呈现一定的相关性。2024年1—7月，伴随着人民币即期汇率震荡走贬，境内长端掉期点延续上年大幅低于利率平价值的走势，且偏离度持续加深，1Y掉期点偏离幅度一度达-480BP。8月起，随着人民币汇率回升，掉期点逐步向利率平价回归，相对利率平价偏离度显著缩窄且一度转为正值，1Y掉期点与利率平价值价差最高升至367BP。10月以后随着人民币即期汇率再度回贬以及中美利差的扩大，长端掉期点止升转跌，与利率平价理论值差值再度转负并迅速扩大，年末突破-500BP关口并创近三年来新低。全年1Y掉期点较利率平价理论值平均偏离约-245BP，较2023年扩大130BP。

受离岸人民币流动性偏紧影响，境内外人民币掉期点走势持续背离，价差创近三年新高。2024年，人民银行不断扩大离岸市场央票发行规模，全年累计发行2750亿元离岸央票，较上年新增发行1150亿元，截至年底余额1400亿元，为历史最高水平；离岸人民币流动性全年持续偏紧，CNH HIBOR曲线整体维持高位。受此影响，上半年境内外掉期点走势出现背离，境内外掉期点价差不断走阔，最高一度升至1380BP，为近三年以来高点；下半年掉期点差一度有所缩小，但年末再度走阔至1100BP，仍呈现深度背离趋势。

四、外币利率市场流动性整体趋紧，市场结构保持稳定

境内外美元拆借利差基本维持正方向，境内美元流动性以美联储降息时点为界呈前紧后松态势。2024年1季度，境内美元流动性延续上年末的宽松趋势，除跨月特殊时点外境内美元隔夜拆借利率基本维持在5.31%至5.37%区间震荡，SOFR维持在5.30%至5.32%区间，境内外利差（境内-境外）位于5BP以下的低位。3月下旬至8月，市场流动性高度紧张，境内隔夜利率震荡走高至5.45%附近，SOFR温和上升至5.35%附近，境内外利差扩大至10BP的高位，部分月末时点大幅扩大至20BP以上，美元拆借资金面情绪指数7月走升至66点，为历史次高。9月起流动性逐步宽松。境内隔夜利率从8月下旬开始回落，至9月美联储降息前回落至5.38%，此后跟随美联储降息而下降，年末收于4.38%，较上年末下降119BP；境内外利差收窄至5BP以下，年末受SOFR跳涨的影响利差多次扩大至-10BP以上。

外币利率市场交易量有所下降，降幅主要来自于外币拆借市场，其余市场交易量均上升。外币拆借日均成交303.16亿美元，同比下降15.91%，主要受境内美元流动性总体偏紧影响交易量下滑较多；外币回购日均成交24.27亿美元，同比上升9.17%；外币同业存款及外币利率互换市场增长迅速，日均交易量分别同比增长10倍及22倍。市场供需结构与上年相比无明显变化，仍保持中资大行向其境外分行拆出美元方向，各类型机构净头寸方向维持不变。

展望2025年，外部环境复杂性、严峻性和不确定性可能进一步上升，但随着国内一揽子增量政策陆续落地以及中央经济工作会议部署2025年实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，国内经济回升向好态势进一步巩固；市场参与者也更加成熟，汇率风险中性理念不断增强。总体来看，中国的经济基础坚实，经常账户保持顺差，跨境资本流动自主平衡，外汇储备充足，外汇市场有韧性，宏观经济大盘和微观市场运行均为保持人民币汇率基本稳定提供了确定性和有力支撑。

作者单位：中国外汇交易中心市场一部