摘要

近期，美债收益率又创新高引发市场再度担忧。但更令人困惑的是，面对国债收益率冲高，在后果预判和归因分析两个方面，市场却表现出显著的差异。一方面，市场在后果预判上明显撕裂；另一方面在归因上却高度一致。

在推高美债收益率的三大因素中，近期收益率的抬升主要为资本市场对国债的挤压所致，而不是通胀预期或美债失控。这可能和全球国债收益率过去6年来的范式转变有密切联系，即从全球过度储蓄(global saving glut)范式向投资爆发(global investment surge)范式转变。

我们无法否认通胀预期对国债收益率的影响，更无法否认美国债务带来的潜在风险。然而，在美国共和、民主两党不再有意愿坐下来探讨解决财政赤字，进而探讨国债的解决方案时，在各种对美国国会有关赤字和债务警告被一再漠视时，在本该最容易达成共识的、可着手解决财政支出中浪费、欺诈和滥用问题上两党仍要激烈争吵时，政治解决债务的途径已经被堵死。接下来，恐怕只有一场猛烈的危机才可能倒逼国会面对现实。然而，美国制度安排的一个讽刺是，当无节制的财政支出和庞大的债务才是当下通胀，进而国债收益率居高不下的最主要罪魁祸首时，本该由国会承担起的平衡财政，压低通胀的责任，却堂而皇之地被部分分解成联储的职能。美国的政治精英们也好，贝森特和沃什也罢，在解决赤字和债务问题不多的选项中，眼下尚有共识、最优且也是成本最低的选择是通过经济增长走出困境（to grow out of the trap）。

这样看，眼下美债长端收益率再创阶段性新高，更像是经济爆发前的征兆，而不是危机的预警。只不过，这个判定将取决于财政赤字、债务危机和AI发力之间的“竞赛”，以及AI投资与回报之间的博弈，从这个意义上，当前美债收益率新高或许还寓意着一场世纪级“豪赌”。

近期，美债收益率又创时段新高引发市场的再度担忧。但更令人困惑的是，面对国债收益率冲高，在后果预判和归因分析两个方面，市场却表现出显著的差异。一方面，市场在后果预判上明显撕裂；另一方面，在归因上却高度一致。

在后果问题上，乐观者认为，随地缘冲突缓和，油价回落，国债收益率会回归，美债压力会缓解。悲观者则担心，联储大概率会升息，美股很可能大幅修正。甚至有人焦虑，升高的利率将导致经济衰退（或滞胀），美债危机，美元崩溃。

尽管在后果预判上市场高度分化，但悲观者的担心绝非杞人忧天。美国2026财政年度的赤字估计将达2万亿美元。美国国债目前的平均利率为3.4%。国债付息加上赤字规模意味着约每110天国债将增加1万亿美元，一年3万亿美元。由于国债余额是名义GDP的1.3倍，国债平均利率每增加一个百分点，财政部必须拿出GDP的1.3%用来支付一年的国债利息。在不采取任何措施减少赤字的情况下，升高的国债利率只会加速美联邦债务的恶化，而上述的“末日”情景绝非耸人听闻。

在归因上，情况相对简单，市场锁定了三个因素分别对短、中、长端国债收益率产生影响：地缘冲突导致油价居高不下，通胀预期拉高美债短端收益率上升；AI驱动的数据中心等大规模资本开支产生对资金需求的挤压效应，推高中端收益率；美国财政赤字在现存两党政治博弈下无力缩减，国债突破40万亿大关压制对长端国债的需求，投资人要求更高的风险收益予以补偿。

问题在于，归因上的高度一致本该在后果预判上形成大体共识。鉴于各种后果预判已经被拿到台面，眼下的情景很可能说明对归因挖掘的还不够充分。

01

归因剖析之一：供给侧冲击

AI商业化前景推动全球数据中心、专用芯片产线、云计算硬件等配套投资持续扩张，相关开支已经具备显著宏观影响力。数据显示，美国AI配套设施投资占本国GDP比重达到0.8%，澳大利亚超过1%；机构预测当前全球AI投资规模约5000亿美元，2030年将增至3–4万亿美元，同期全球数据中心资本支出将扩大三倍。

二月底美伊冲突爆发后，油价、通胀预期和美债收益率呈高度相关态势。在过去的6个月里，美国10年期国债收益率两落三起，最大波动带宽近80个基点，从低点的3.96%到高点的4.74%。但6月的通胀指标CPI从之前的高点明显放缓，7月则进一步下降。另一个通胀指标PCE在6月环比下降0.1%，7月环比上升0.2%，但年度通胀率保持在3.7%，核心PCE则保持在3.3%。这些指标反映了5-6月美伊停火和谅解备忘录达成后短暂的能源价格下跌情况。而7月上旬，美国再度打击伊朗后造成油价反弹，但是否会反映到8月的通胀指标中还有待观察。与此同时，美国平均小时工资从6月环比增加0.3%下降到7月环比增加0.1%。

在PCE下的199个分类指标中，和能源价格共振的产业包括运输、食品加工及相关物流、能源密集型制造业以及水处理等。联储主席沃什指出，过去12个月，在199个PCE分类中，有54%的分类同比物价涨幅超过3%，而过去6个月，这一比例则降到49%，两者都显著低于2022年通胀高峰期77%的水平。

通常，永久性通胀需要有与能源价格联动的因素共同形成螺旋传导才可能实现。和上世纪70年代油价冲击造成的永久性通胀相比，没有证据显示，本次能源上涨已与工资上涨形成螺旋式上升局面。这和1970年代以来，劳资关系的变化有直接联系。沃什在杰克森霍尔的讲话中明确指出，工资增长作为预测通胀指标缺乏可靠性。还有，当前最能反映投资人情绪的市场通胀预期指标，如通胀互换（Inflation Swap）隐含的通胀预期， 5年期互换交易的固定利率大体在2.33%左右，低于现时的通胀水平，与其他预期大体一致。更为重要的是，与能源价格共振的运输等几个产业，总计占美国GDP不过16%左右，说明工资以外的联动传导途径比较有限。

历史上，不是所有对物价的供给测冲击都是过渡性的。1970年代的两次石油冲击，第一次造成了“永久性”的物价上涨，而第二次则表现为过渡性质。过渡性通胀需要有两个条件：一是油价停止上涨，同时，没有油价工资或油价与其他大面积影响物价的因素形成螺旋共振；二是油价回落到冲击前的水平。毫无疑问，后者的过渡性特征更加确定无疑。

从这点看，本次供给测冲击的过渡性特征明显。眼下，尽管情况依旧反复多变，但通过霍尔木兹海峡的原油运输正逐步增加。据多方报道，目前通过霍尔木兹海峡的原油运量已达到美伊开战前2,000万桶/天的二分之一；高盛最新的报告甚至声称已达到之前的三分之二。加上来自中东绕过霍尔木兹海峡约300万桶/天的新增石油运送，以及北美和拉美等地区的石油增产，石油供给的缺口与美伊冲突前已大幅缩小。即便考虑霍尔木兹海峡实际运量的信息难以确认，当前的油价基本上反映了原油供需情况。考虑到此次地缘冲突后，石油的投资、生产和运输格局正在发生根本变化，中期内，石油供给对霍尔木兹海峡的依赖程度会显著下降，油价回落至70美元/桶乃至更低将是大概率事件。

02

归因剖析之二：国债规模失控

美国国债总额占GDP比重已上升到123%，减去联邦政府不同部门间的债务，所剩公众持有的美国国债占GDP比重约为100%。上一次美国国债与GDP比例达到如此高的水平还是第二次世界大战期间及随后的年份。不过，更严格的说，如果仅以公众持有的国债占GDP比重衡量，眼下的水平仍低于1946年同一比重106%的水平。自2008年次贷危机以来，美国国债对GDP比重上升了92.2%，公众持有的国债占GDP比重则增加了令人窒息的151%。同期，美国GDP增长109%。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，到2036年，美国国债总额和公众持有国债对GDP比重将分别增加到142%和120%。

问题是，过去6年间，美国国债的实际增长一度大幅超过官方预测。2020年1月，CBO预测公众持有的国债到2025年将达到24.6万亿美元，占GDP的89%。实际上，截至2025年（财政年）度，该口径的国债总额达到30.28万亿美元，占GDP的98.1%，分别超过2020年预测的23%和1 0%。这种预测上的误差和美国国债收益率曲线的范式转换（regime change）有很大关系。2022年通胀爆发前，美债收益率曲线由当时全球主要经济体普遍存在的超低（负）利率时代主导。2021年，3个月国库券平均收益率仅为0.05%，而10年国债的平均收益率也只有1.45%。2022年进入通胀时代后，国债收益率曲线向上平行移动了若干数量级。此后，CBO对国债的预测误差大幅减少，特别是近几年，CBO对国债占GDP比重的预测基本与实际相符。

从预期管理的角度来看，今年7月，由于最高法院今年2月将特朗普政府根据IEEPA征收的关税判决为非法，导致关税退税和临时替换不及，美国月度财政赤字一度达到4,320亿美元，创历史第四高点，导致美债发行超预期增加。尽管如此，今年以来，美10年国债发行倍数（bid-to-cover ratio）仍保持在2.13x 到2.57x的区间。8月，发行倍数达2.53x，处在历史区间的高位。今年，外国参与者（indirect bidders）的购买不时超出历史平均水平以上。还有，今年以来，美国债市场没有出现过流拍，没有交易商资产负债表冻结，也没有被迫平仓等发行功能失矩的现象。从美债发行期限结构看，10年和30年期国债的比例大体与往年相同，为控制发行成本，美财政部主要仍以发行短期国债为主。

总体看，美债突破40万亿美元只是心理大关，不意味着美债风险进入到了下一个阶段。比较年初10年国债收益率的4.15%水平，目前约60个基点的大幅抬升，很难说美债问题是主要的贡献因素。

03

归因剖析之三：资本市场挤压

今年以来，美国企业的资本支出暴增。从标普500上市公司的情况看，前两个季度的资本支出同比分别增长38%和32.5%，预计2026年全年资本支出将增长33%，达到2万亿美元，是近年来增长最快的。其中，由数据中心等驱动的资本支出占很大部分。截至7月，仅6家以数据中心和云服务为主要业务的科技公司，其AI相关的资本开支就大约占了标普500上市公司总资本支出的45%。预计这些公司今年资本总支出将达到8,000亿美元。

资本支出的增加不仅来自于AI主导的投资，今年1月1日生效的美国“大美丽法案”，允许公司将当年的资本支出算作当年费用，企业固定资产支出随之普遍增加。今年以来，标普500中有近一半公司的资本支出同比超过10%。

到2030年，AI相关的累计资本支出预计将达到5.5万亿美元，其中，由营运资金支持的部分只占到25%，余下的75%主要依赖债务解决。关键是，本次AI驱动的投资，速度之快前所未有。2022年，当ChatGPT 3.5推出时，超大规模云端服务商（Hyperscalers）的年度资本支出不过1,560亿美元，而到2027年，这一数字预计将达到1万亿美元。资本支出快速增加加速了科技公司的债券发行。据美国SIFMA披露，截至今年7月，美国公司债券累计发行达到1.68万亿，同比增长26.9%。

大型科技公司不仅债券发行激增，期限也在拉长。超大型云端服务商发行的债券期限正从中期向长期甚至超长期倾斜，如从5-7年期限转向10、20、30年期限。今年2月，谷歌母公司Alphabet成功发行了一支100年期限的债券。这些债券绝大部分为投资级别，从投资人群体看，和国债形成某种竞争关系，产生对国债的挤压效应（crowding out effect），抬升了国债的发行成本。根据晨星的一项报告，今年以来，债券基金减少了美国债的持有，同时，增加了公司债的投入，增幅达30%，创3年来新高。

不仅如此，超大型云端服务商还从私人信贷市场获取贷款。考虑到数据中心的资产寿命特征，这些借债人倾向于固定利率的长久期债务。美联储的一项报告分析，私人信贷市场的投资人多偏向浮动利率债，于是，借债人在取得私人贷款的同时，会通过利率互换市场，以支付固定利率、收取浮动利率的方式转而满足私人信贷市场投资人对浮动利率的需求。这些做法相当于向利率市场（rate market）提供了一定规模的合成久期供给（synthetic duration supply）。在债券市场需求不变的情况下，从另一个侧面抬升了国债的利率，也就是说形成对国债的另一种挤压效应。据估计，2025年4季度，合成久期供给的规模相当于在利率市场上增发了500亿美元的10年期国债，国债利率因此被推高便不足为奇。

还有一种所谓替代效应的挤压。超大型云端服务商的债券发行会直接替代其他债券发行人，特别是在长期限公司债占主导地位的金融机构发行人。这种情况同样会导致久期供给在整个市场尤其是国债市场上的增加。这是因为，金融机构发行人倾向于浮动利率负债，而金融机构债券投资人则倾向于固定利率资产，于是，金融机构在发行固定利率债券的同时会在利率互换市场上签订支付浮动利率、获取固定利率的利率互换协议。这样做的结果，是将国债市场的久期风险转嫁给公司债的投资人。在国债市场的这种久期转移相当于对久期的实际需求减少，或者说久期供给相对增加，结果同样会造成上面提到的现象，即推动国债利率上升。

今年早些时候，美国银行的一份报告估计，公司债加按揭支持债的发行推高了10年期国债收益率约30基点。这大约是今年以来10年期国债收益率上升幅度的一半。

04

是危机的预警，还是增长爆发前的征兆

过去几年，全球主要发达国家的国债利率曲线已从过度储蓄（global saving glut）范式转到投资爆发(global investment surge)范式。2022年，通胀爆发和AI崛发生在同一时刻，使人们对这一范式的转变尚缺乏清晰的认识，更多的重点被放在范式变化初期的通胀预期上面。这种转变的结果平行推高了整个国债收益率曲线，而AI驱动的、在空间和时间两维度高度浓缩下的大规模资本支出无疑又挤压了国债市场。

我们无法否认通胀预期对国债收益率的影响，更无法否认美国债务带来的潜在风险。然而，在美国共和、民主两党不再有意愿坐下来探讨解决财政赤字，进而探讨国债的解决方案时，在各种对美国国会有关赤字和债务警告被一再漠视时，在本该最容易达成共识的、可着手解决财政支出中浪费、欺诈和滥用问题上两党仍要激烈争吵时，政治解决债务的途径已经被堵死。接下来，恐怕只有一场猛烈的危机才可能倒逼国会面对现实。然而，美国制度安排的一个讽刺是，当无节制的财政支出和庞大的债务才是当下通胀，进而国债收益率居高不下的最主要罪魁祸首时，本该由国会承担起的平衡财政，压低通胀的责任，却堂而皇之地被部分分解成联储的职能。美国的政治精英们也好，贝森特和沃什也罢，在解决赤字和债务问题不多的选项中，眼下尚有共识、最优且也是成本最低的选择是通过经济增长走出困境（to grow out of the trap）。

当前，方兴未艾的人工智能发展提供了这样一个可能。这不仅因为AI的进步已经深刻地改变了现有世界的运行，还因为，AI的普及将有助于劳动生产率的大幅提高，经济增长的提速，以及对长期物价产生下行压力。

人工智能还将以前所未有的速度实现智力平权，从而大大缩小科技发明和科学发现在个人之间、社区之间和国家之间的差距。像电脑和互联网革命一样，人工智能模型tokens的边际成本将不可避免地逼近于零。这使人们不免恐惧数据中心这种大规模投资是否能最终得以收回。由于对人工智能的不同以往，具有突破任何物理约束的特征，有限的数据中心供给在一定时间内会长时期面临需求的压力，从目前tokens租用的价格来看也反映了这一点。

面对政治解决当前困境的无奈和人工智能的巨大潜质，接下来，美国政府有望（或已经）推出一系列政策，促进市场进一步释放资本力量，并将各方力量聚焦在经济增长之上。正如美国财长贝森特在刚刚结束的G20财长会议上所指出的那样，这包括降低金融监管、为中小银行松绑，强调服务实体经济，避免过度防范风险，以及释放大银行在联储的超额储备等。不久前，芝加哥商品交易所正式推出算力期货，标志着算力完成了向大宗商品金融特性的转化。借助期货在管理风险上的作用，美国有望释放更多的长期资金参与AI投资，从而有望缓解对国债的挤压。除此之外，英伟达以“算力银行”的身份，通过提供担保和其他循环交易（投资）等手段，试图联合资本市场大鳄，撬动对AI数以千亿美元的新增投资。这样看，眼下美债长端收益率再创阶段性新高，更像是经济爆发前的征兆，而不是危机的预警。只不过，这个判定将取决于财政赤字、债务危机和AI发力之间的“竞赛”，以及AI投资与回报之间的博弈，从这个意义上，当前美债收益率新高或许还寓意着一场世纪级“豪赌”。

作者：

范希文（《中国金融政策报告》课题组资深专家、中拉合作基金原首席风险官）

原题：

是危机前的预警，还是增长爆发前的征兆？——美债收益率阶段新高预示着什么？

版面编辑｜邓元皓

责任编辑｜阎奕舟 孔姝潼

主编｜朱霜霜