近日，“功能性护肤品第一股”贝泰妮（300957.SZ）披露2026年半年度报告。上半年实现营业收入25.92亿元，同比增长9.27%；归母净利润2.92亿元，同比增长18.30%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长34.85%。从核心数据看，利润增速大幅跑赢营收增速，经营现金流3.94亿元，同比增长13.53%。

营收与利润同步增长，且扣非净利润增速显著高于营收，反映主业盈利能力进一步改善。然而，光鲜的数字背后，营收增长动能衰减、Q2增速骤降至个位数、并购“踩雷”商誉持续减值等多重隐忧也在浮出水面。

利润靠压缩费用“省”出来

Q2营收增速骤降至3.55%

南都N视频记者查阅财报发现，贝泰妮34.85%的扣非净利润增速，是9.27%营收增速的近4倍。利润的大幅改善，更多来自费用的压缩而非业务的规模化扩张。

上半年销售费用13.09亿元，同比仅增长1.93%，销售费用率从上年同期的54.17%降至50.53%，下降3.64个百分点；管理费用率同比下降0.48个百分点至7.63%。公司解释称主要系“营销效率提升”和“行政管理流程优化”所致。一旦费用优化空间见顶，利润增长的可持续性将面临考验。

更值得警惕的是增长的季度节奏。Q1营收同比增速约17.8%，而Q2营收仅14.74亿元，同比增速骤降至3.55%；Q2归母净利润2.26亿元，同比仅增3.44%。二季度作为化妆品行业传统旺季，增速却降至个位数低位，下半年能否回暖仍是未知数。

分品类看，结构性问题同样突出。医疗器械收入仅0.66亿元，同比暴跌43.3%；彩妆收入1.89亿元，同比下降20.7%。“多品牌矩阵”中，泊美品牌收入0.21亿元，同比下滑12.9%。核心品牌薇诺娜收入19.99亿元，同比增长仅2.54%，增速明显慢于公司整体。占营收77%的主品牌增长近乎停滞，子品牌体量尚小，薇诺娜宝贝、瑷科缦、初普、姬芮、泊美等子品牌合计约5.64亿元，占总营收不到22%。“第二增长曲线”的叙事仍需时间验证。

并购“踩雷”：

5.36亿对赌仅兑现四成

商誉减值1.5亿成持续包袱

财报之外，贝泰妮上市以来的首笔重大并购已演变为一场“滑铁卢”。

2023年9月，贝泰妮以合计5.36亿元收购悦江投资51%股权，将“Za姬芮”和“泊美”两大品牌纳入麾下，意在降低对主品牌薇诺娜的单一依赖。根据收购协议，悦江投资管理层承诺2023年至2025年累计净利润不低于2.35亿元。

然而，实际业绩令人大跌眼镜。三年累计净利润仅1.02亿元，为承诺数的43.58%，远低于触发补偿的90%红线。2026年6月，悦江投资以定向转增资本公积方式完成股权补偿，贝泰妮持股比例从51%升至69.28%。

对于业绩承诺落空，贝泰妮解释称，主要受主要供应商产品成本上升、整体宏观化妆品行业增速放缓、核心产品所处赛道竞争加剧、电商流量红利消退与获客成本增加以及品牌重塑遇到挑战等多重因素叠加影响。

此次股权调整虽属权益性补偿、不影响利润表，但连续两年的商誉与商标权减值已给盈利造成持续压力。悦江投资2023年形成商誉原值4.14亿元，2024年计提减值9069万元，2025年计提3055万元，累计1.21亿元。与此同时，“Za姬芮”和“泊美”商标权分别于2024年、2025年计提2500万元和400万元减值。两者合计约1.5亿元，均直接计入当期损益。

公开资料显示，悦江投资旗下拥有Za姬芮、泊美两个美妆品牌。两者最初由资生堂集团创办。其中，Za姬芮成立于1997年，以“真皙美白隔离霜”为核心单品，主打底妆产品；泊美成立于2001年，是资生堂在中国推出的首个本土化品牌，主打植物护肤，曾签约超过8000家化妆品门店。

并购标的业绩持续低迷，商誉减值是否已充分计提仍是未知数。而贝泰妮最擅长的敏感肌功效护肤赛道，与“Za姬芮”的大众彩妆、“泊美”的植萃护肤能否形成有效协同，至今未见明确答案。在行业竞争加剧、流量红利消退的大背景下，这家曾经的“药妆茅”能否真正走出低谷，仍需时间检验。

采写：南都N视频记者 杨丽云

图源财报