出品｜达摩财经

8月31日，A股“人形机器人第一股”宇树科技（688836.SH）股价再度收跌，单日跌3.44%至564.90元/股，总市值收于2285亿元。

宇树科技于8月19日在科创板上市，开盘价高达1100元/股，较150.80元的发行价涨超600%，开盘总市值超过4400亿元。但仅仅9个交易日过去，公司股价就已较这一高点接近腰斩，总市值也蒸发超2000亿元。

作为国内具身智能标杆公司之一，宇树科技股价持续下行，或源于市场对其过高估值的担忧。

以8月31日的收盘价计算，宇树科技的市盈率（TTM）为391.08倍。

一般而言，市场给出高估值，是在为未来的高增长支付溢价。但今年上半年宇树科技未能延续去年的高增长态势。财报显示，宇树科技上半年实现营收11.52亿元，较上年同期增长48.54%；归母净利润2.74亿元，较上年同期的-0.32亿元由盈转亏，扣非归母净利润同比下滑了19.34%至2.44亿元。

相比之下，宇树科技2025年的营收增速高达332.64%，扣非归母净利润增速达652.78%。

宇树科技人形机器人出货量也遭到智元机器人反超。2025年，宇树凭借5500台的人形机器人出货量，登顶全球第一。但据Smart Analytics Global数据，今年上半年，智元人形机器人出货8400台，超越宇树的5900台，成为新的全球第一。

宇树科技创始人王兴兴在公司上市次日的“坦诚”表态，同样让市场忧心起公司未来的增长空间。

在8月20日举办的世界机器人大会上，王兴兴表示，公司产品之所以未在工厂、家庭等场景大规模推广，主要源于机器人目前整体的效率和能力还是不够。“简单来说就是虽然目前我们机器人能做一些工作，但是它的效率其实跟人比起来还是低一些。”

从行业角度来看，今年以来，整个具身智能行业上市公司均出现市值显著下滑的情况。例如，港股“人形机器人第一股”优必选最新股价为84.80港元/股，较年内高点156.4港元/股回撤逾45%；筹划在A股二次上市的越疆，最新股价也较年内股价高点腰斩。

随着宇树科技股价下行，公司创始人王兴兴的身价也有所缩水。上市后，王兴兴直接持有宇树科技21.44%的股份，通过上海宇翼间接持有公司8.58%的股份，合计持股30.02%。以最新股价计算，王兴兴的持股市值约为686亿元。

研发费用真的低吗？

就在宇树科技股价走低之际，一则“宇树研发经费低于牧原”的言论又引发了市场的广泛关注。

事实上，不同行业企业的商业模式、研发模式、人员结构存在较大差异。步入成熟发展阶段的牧原与新兴科技企业宇树科技，二者的研发费用不宜简单进行横向比较。所谓“宇树研发经费低于牧原”的说法，戏谑成分居多。

市场担忧的焦点在于，宇树科技现有的研发投入，能否支撑其具身智能业务角逐万亿级市场。此外，今年上半年宇树科技销售费用同步走高，绝对值上反超研发费用，这也让部分市场观点质疑公司是否在营销上“用力过猛”。

招股书显示，近年来，宇树科技的研发费用增长迅速，2023年至2025年间分别为0.50亿元、0.70亿元、1.45亿元，今年上半年同比增长152.29%至1.36亿元。不过，由于营收增长迅速，近年来公司研发费用率整体走低，2023年至2025年间分别为31.39%、17.83%、8.53%，今年上半年回升至11.79%。

宇树科技的销售费用同样处于增长态势，2023年至2025年间分别为0.38亿元、0.59亿元、1.41亿元；销售费用率分别为23.70%、15.06%、8.31%。今年上半年，公司销售费用同比增长250.20%至1.64亿元，销售费用率回升至14.24%。

与其他具身智能行业公司相比，宇树科技的研发费用绝对值并不算低，仅次于优必选、极智嘉两家公司，研发费用增速也在上述公司中居于首位。但由于宇树科技的营收规模相对较高，其研发费用率相对偏低，位于行业末位。

相较之下，极智嘉、优必选、卧安机器人三家公司的销售费用高于宇树科技，宇树科技的销售费用率同样在行业内偏低。在具身智能企业集体探寻商业化出路的当下，大多数具身智能公司都在提升销售费用率，且多数公司的销售费用率要高于研发费用率。

值得注意的是，宇树科技一直被视作“专攻”具身智能本体，是行业内少数能实现绝大多数核心零部件自研的公司。但其在具身智能“大脑”，即具身智能大模型上的投入相对有限。

对此，宇树科技表示，公司自2024年起开始逐步加强对具身大模型即大脑方面的研发投入，虽已取得阶段性研发成果，但报告期内研发投入占比相对较小。在全球技术路线与数据场景尚未明确的情况下，公司在2025年前尚未大规模开展真实数据采集与工厂部署训练等工作。自2025年下半年以来，随着自研通用WMA模型与VLA模型的陆续发布，公司将加强对具身大模型及相关配套数据采集与场景实训的研发投入。

此次上市，宇树科技的募集资金中，有20.22亿元资金将投入具身智能模型研发项目之中，在募集资金中占比接近一半。随着相关研发工作逐步开展，宇树科技的研发费用或将进一步提升。