来源：港湾商业观察

《港湾商业观察》张然淇

“双碳”浪潮之下，空气源热泵赛道迎来景气周期，海外市场需求持续释放，一大批国内热泵厂商借力全球化浪潮谋求登陆资本市场。广东芬尼科技股份有限公司（以下简称“芬尼股份”），作为行业内深耕多年的老牌热泵企业，开启了自己的第三次IPO闯关，保荐机构为中信证券。

近日，公司完成了北交所下发的首轮审核问询回复，直面监管部门抛出的10大问题。

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第三次IPO闯关，卡壳在哪？

值得关注的是，早在2020年9月，公司便向科创板发起首次IPO冲刺并获受理，保荐机构为国元证券。但囿于科创属性存在错配、关联交易占比偏高、经营体量适配性不足等诸多问题，在2021年3月完成首轮审核问询后，于同年4月主动撤回申报，首次闯关黯然落幕。

2022年6月，芬尼股份重整旗鼓，转战深交所主板重启上市进程，更换保荐机构为中信证券。期间监管部门发放了两次审核问询函并且完成了回复。重点聚焦其实控人认定、海外收入波动、关联交易公允性等核心治理与经营疑点。在多重争议下，公司未能彻底厘清，于2024年9月再次撤回申请，第二次上市征程宣告折戟。

新智派新质生产力会客厅联合创始发起人袁帅表示，多次闯关IPO、连续更换上市板块的操作，直观反映出企业自身对上市路径的不确定性。通常而言，企业选择上市板块都会结合自身的业务属性、盈利规模、科创属性等多个维度做长期规划，不到万不得已不会轻易调整。频繁更换板块，首先可能意味着企业的硬指标无法满足最初申报板块的监管要求，无论是科创属性的认定、盈利的持续性，还是合规性层面的问题，都可能让企业在审核过程中发现自身无法达到相应标准，只能通过更换板块来降低闯关的难度。

其次也可能暴露企业内部治理的不成熟，对自身的发展定位缺乏清晰的认知，上市规划存在明显的短视性，仅仅为了尽快实现上市目标而不断调整申报方向，而没有结合企业长期发展的需求选择最合适的资本平台。这种操作本身也会向市场传递出企业信心不足的信号，甚至让监管层和投资者质疑企业是否存在刻意规避监管要求、隐藏自身问题的可能性，反而会进一步增加其上市审核的不确定性，叠加实控人认定、关联交易、研发投入下滑等一系列监管重点关注的问题，也让其北交所IPO之路充满了更多的未知数，这些问题本质上都是企业在过去发展过程中重规模扩张、轻内部治理和核心竞争力积累留下的隐患，想要顺利通过资本市场的考验，终究还是要回到业务本身的韧性和治理的规范性上来。

从科创板辗转北交所，数次调整上市板块的背后，是行业周期波动、海外市场变幻，叠加公司自身经营、公司治理层面的多重现实考题。顶着制造业单项冠军的光环，芬尼股份能否跨过审核关口，实现资本与业务的双向突破，外界仍存诸多疑问。

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业绩承压显著，一季度再现阶段性亏损

据招股书及天眼查显示，芬尼股份成立于2011年，是一家围绕热泵产品开展研发、生产、销售及服务一体化业务的公司。产品覆盖泳池恒温、采暖制冷、生活热水、烘干等品类，业务兼顾海内外，境外收入占比长期维持在六成左右，以ODM模式服务海外品牌客户。

回望经营数据，公司营收自2022年高点之后出现明显回落。2022年至2024年及2025年1-6月（以下简称“报告期内”），公司营业收入分别为18.63亿元、15.80亿元、14.19亿元和6.80亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为1.84亿元、1.49亿元、1.05亿元和5916.25万元。2025年上半年收入利润虽较2024年有所修复，但依旧未能回到2022年的水平，增长天花板隐现。

根据最新披露的经营数据，2025年全年，公司营业收入14.80亿元，归母净利润1.28亿元，同比增长22.00%，复苏势头尚显温和。进入2026年一季度，公司营收同比增长11.72%，但归母净利润为-227.91万元，出现阶段性亏损，公司将原因归于铜铝原材料涨价、美元贬值带来汇兑损失等外部因素。

产品结构来看，报告期内公司主要以热泵及相关业务为主，销售金额分别为17.75亿元、14.83亿元、12.95亿元和6.18亿元，分别占主营业务比例的95.27%、93.86%、91.22%和90.91%，业务集中度较高。

其中，采暖（制冷）热泵在报告期内分别实现营收9.27亿元、6.74亿元、5.27亿元和2.12亿元，分别占主营业务比例的49.75%、42.65%、37.14%和31.25%，为公司的核心产品。

泳池恒温热泵业务分别实现营收5.33亿元、4.26亿元、4.97亿元和2.66亿元，分别占主营业务比例的28.62%、26.93%、35.03%和39.07%；生活热水热泵分别实现营收2.48亿元、2.98亿元、2.23亿元和1.12亿元，分别占主营业务比例的13.32%、18.85%、15.74%和16.54%；烘干相关热泵占比较低。

盈利能力方面，报告期内公司主营业务毛利率分别为30.64%、32.84%、32.85%和32.89%；综合毛利率分别为30.79%、33.02%、32.83%和33.18%，整体保持相对稳定，但并未随产品结构调整出现明显提升。2025年，公司综合毛利率为32.97%，略有回落。

海外市场是芬尼股份的核心收入来源，但外销规模的持续波动也成为业绩最大的不确定性。报告期内，公司外销收入分别为12.36亿元、8.25亿元、8.14亿元及4.28亿元，分别占主营业务比例的66.53%、52.41%、57.83%和63.25%，整体处于高位波动状态，2023年曾出现大幅下滑。

公司境外销售以ODM模式为主，主要客户为HAYWARD集团、FLUIDRA集团、EVO集团等。报告期内，ODM销售收入分别为12.24亿元、8.11亿元、8.06亿元和4.18亿元，占主营业务收入比例分别为65.86%、51.54%、57.24%和61.81%，代工属性十分突出。

袁帅对此分析称，高度依赖海外ODM外销的模式，本就是行业全球化分工下的阶段性选择，这种模式在企业发展初期能够借助海外客户的渠道优势快速起量，积累生产制造经验，但也天然埋下了话语权薄弱的隐忧。ODM模式下，企业本质是代工方，产品的品牌、定价、销售渠道都牢牢掌握在海外客户手中，企业只能赚取加工环节的有限利润，很难将自身的技术优势转化为议价权，一旦客户自身经营出现波动，或者找到了成本更低的替代供应商，订单规模很容易出现断崖式下滑，这也让企业的收入稳定性始终悬于一线。叠加海外地缘局势的不确定性，不同国家的贸易政策、能源补贴政策随时可能调整，有些地区甚至会突然提高产品准入门槛，或者设置贸易壁垒，原本稳定的订单可能瞬间失去市场空间，而汇率的波动更是会直接蚕食企业本就不高的利润空间——在订单签订和交付存在时间差的情况下，汇率的大幅变动可能让一笔原本盈利的订单最终陷入亏损，而企业又缺乏足够的话语权通过调整订单价格来对冲相关风险，盈利的稳定性自然无从谈起。

针对业绩下滑风险，北交所在首轮审核问询中明确要求公司进一步说明经营业绩是否存在持续下滑风险，并完善相关风险揭示。

芬尼股份表示，公司境内收入有进一步下降的风险，但预计下降风险及幅度有限，公司正在采取各种措施提升境内销售；此外，公司外销收入预计将保持增长态势，从而抵消境内收入下降的影响。

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应收账款攀升，实控人与前妻的关联交易

伴随业绩波动，公司的资产质量与运营效率也出现变化。报告期各期末。公司应收账款账面余额分别为8819.61万元、1.81亿元、1.99亿元及1.80亿元，占当期营业收入的比重分别为4.73%、11.46%、14.02%及26.47%，占比逐年大幅攀升，显示出营收下滑背景下回款效率正在降低，信用政策或有放宽迹象；坏账准备分别为838.09万元、1525.71万元、1958.17万元和2562.02万元，计提规模持续增加，对利润形成一定侵蚀。

2025年末，公司应收账款账面余额进一步增长至2.02亿元。

同一时期，公司存货账面余额分别为3.32亿元、2.52亿元、2.78亿元和2.23亿元；跌价准备分别为1759.72万元、1451.06万元、1109.66万元和1300.68万元，整体保持较高规模。2025年末，公司存货账面余额为1.96亿元，库存去化取得明显成效。

现金流层面，报告期内内公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.11亿元、5992.87万元、1.33亿元及1.29亿元，波动幅度较大。

成本支出上，报告期内公司研发费用分别为1.22亿元、1.17亿元、1.11亿元和4706.72万元，研发费用率分别为6.55%、7.44%、7.82%和6.92%，整体高于同行业可比公司平均值的3.87%、3.82%、4.02%和4.83%。

与此同时，公司销售费用分别为1.42亿元、1.37亿元、1.53亿元和6264.64万元，销售费用率分别为7.64%、8.67%、10.78%和9.21%。

本次IPO，芬尼股份计划募资4.5亿元，其中1.6亿元用于总部和研发中心建设项目；1.5亿元用于营销中心及品牌建设项目；1.1亿元用于零配件生产基地建设项目；剩余3000万元用于补充流动资金。

值得注意的是，在募资扩产的同时，公司现有产能利用率却长期处于不饱和状态。报告期内公司主要产品的产能利用率分别为72.68%、66.36%、59.05%和68.22%，2024年甚至不足六成。

对于产能利用率的持续下滑，公司解释称，2023年度公司产能利用率较2022年度下降，主要系订单需求下降所致；2024年度产能利用率较2023年度下降，主要系公司对部分生产线进行技术改造，公司产能同比增加所致；2025年上半年，随着公司业绩的企稳回升，产能利用率开始回升。

不过，2025年公司产能利用率回升至80.31%。一方面公司统筹生产资源，拆除少量产线改造为物料仓库，产能基数下降；另一方面海外市场有效拓展带动销售、产量回暖，共同推动产能利用率实现较好提升。

此外，报告期内公司于2025年实施一次股利分配，派发现金红利3155.13万元。

股权结构与实控人认定，是芬尼股份历次IPO都被监管重点追问的核心问题，本次北交所申报也不例外。

报告期初，张利直接持有公司23.18%股份，通过广州财宜与广州丰芬合计间接持有公司1.64%股份，为公司的第一大股东，宗毅直接持有公司20.47%股份，通过广州财宜与广州丰芬合计间接持有公司0.20%股份，为公司的第二大股东，张利和宗毅于2021年12月签署了《一致行动协议》，合计直接和间接持有公司45.49%股份，能够对公司股东会和董事会的决策及公司的日常经营决策产生重大影响，为公司的共同控股股东。

张达威系张利之子，与张利构成法定一致行动关系，于2024年10月12日入职公司的子公司，并参与其经营管理活动。宗毅、张利及张达威于2024年12月16日签订了新的《一致行动协议》。因此，公司及公司股东以实事求是为原则，根据公司的实际情况认定自2024年10月12日起，张达威为公司的共同实际控制人之一。

2024年12月，芬尼股份定向增发。截止招股说明书签署日，张利直接持有公司22.93%股份，宗毅直接持有公司20.25%股份，张达威直接持有公司0.11%股份，并担任芬尼股份的股东广州财宜与广州丰芬的执行事务合伙人，故张达威可以实际控制广州财宜与广州丰芬所持有的芬尼股份合计13.14%股份。宗毅、张利及张达威合计可以控制公司56.44%股份，系公司控股股东及共同实际控制人。

看似清晰的家族传承式股权架构背后，却暗藏着监管高度关注的关联交易与利益输送隐忧。

北交所在问询中重点关注了两位实控人的前妻持股及关联交易问题：公司第三大股东田玉梅为宗毅前妻，其直接和间接持有公司9.19%股份，系2016年离婚财产分割以非交易方式过户取得；邢桂娟系张利前妻。田玉梅与邢桂娟通过直接或间接方式，共同持有广东华雷金属制造有限公司、广州市冠雷塑料制品有限公司、佛山市顺德区鑫雷节能设备有限公司、广州市壹套节能设备有限责任公司等企业股权；邢桂娟还与公司股东、董事黄纯毅共同持有广州市威雷制冷工程设备有限公司股权。报告期内，公司与前述部分企业存在交易与资金往来。

据招股书披露，2024年公司对华雷金属的采购金额为1950.94万元，占当年采购额占比的2.39%。北交所要求公司说明相关共同持股企业的经营状况、与公司及关联方的往来合理性、交易价格公允性，是否存在委托持股、利益冲突等情形。

芬尼股份回复：对于宗毅、张利基于离婚财产分割而导致的共同持股企业的股权变动，根据中介机构就离婚真实性、离婚财产分割情况及其真实性、合法性、合理性对张利及邢桂娟、宗毅及田玉梅的访谈及其确认，张利与邢桂娟、宗毅与田玉梅的离婚分别系双方真实意愿；离婚财产分割综合考虑了双方的任职经历、财产价值等多种因素，离婚财产分割真实、合理、合法，双方均无异议。截至本问询回复出具日，邢桂娟、田玉梅所持有的共同持股企业的股权不存在股权代持，张利及邢桂娟、宗毅及田玉梅就离婚财产分事项不存在纠纷或潜在纠纷。

对于王保银、彭玉坤、李文彬于2020年2月退出冠雷塑料、李文彬于2020年3月退出鑫雷节能、壹套节能的情况，根据中介机构核查该等股权转让的交易文件、银行流水、交易背景等，该等股权转让具有合理性、必要性，相关交易价格均基于冠雷塑料、鑫雷节能、壹套节能的净资产并经相关方协商确定，具有公允性。

除了经营与治理层面的问题，公司在合规与品控方面也存在瑕疵。报告期内，公司子公司芬尼净水曾收到一起行政处罚：2023年3月8日，广州市卫生健康委员会作出《行政处罚决定书》（穗卫水罚[2023]00002号），认定芬尼净水SENTENCIA牌SF180型中央净水器菌落总数和总大肠菌群不符合国家卫生标准和卫生规范，违反《中华人民共和国传染病防治法》第二十九条第一款规定，违法行为裁定为一般，对其作出责令限期改正、没收违法所得0.82万元、罚款1.5万元的处罚。

芬尼股份表示，处罚发生后公司已及时缴纳罚款，停止涉事型号产品销售，并与生产厂家沟通整改。根据广州市卫生健康委员会2023年3月29日出具的复函，该行为不属于重大违法行为，处罚不属于重大行政处罚。

尽管处罚金额不高、性质未被认定为重大，但也侧面反映出公司在子公司管理、非核心品类品控体系上存在短板。而作为以出口为主的热泵制造企业，公司核心产品需要满足欧盟、北美等多个海外市场严苛的安全、能效与环保认证标准，品控能力直接关系到订单的稳定性与品牌信誉。若品控管理体系不能持续完善，未来或面临更多合规风险。

不止行政处罚层面，从司法及执行记录来看，据天眼查显示，截至2026年8月30日，芬尼股份涉及司法案件17起，其中70.59%的案件中公司为被告，案由主要包括劳动争议、劳动争议案件执行、财产损害赔偿纠纷等。

除此之外，2019年12月至2021年4月期间，公司先后6次被广州市南沙区人民法院列为被执行人，累计被执行金额73.8万元。（港湾财经出品）