作者|略大参考 杨知潮

尽管二季度财报发布后，阿里巴巴的股价大跌了8.5%。但对比其他互联网公司，这几个季度的市场对阿里巴巴已经不算苛刻了。

很多公司资本开支多一点，市场就跌（腾讯）。AI增速极快还不够，老业务还得维持增速（快手）。而阿里这边，哪怕资本开支高一点，只要云等AI相关业务发展合适，股价都有机会迎来上涨。

过去两个季度里，阿里踩了AI公司在资本市场的很多雷点：1.资本开支过高。2.AI盈利暂时难以弥补资本开支。3.传统业务增长停滞。4.这个季度甚至还在增发股票。

饶是如此，靠着云服务增长的强劲，阿里股票在几次财报发布后还能上涨，市盈率仍然比腾讯、拼多多、快手、携程、京东等大部分互联网公司更高，堪比当下港股的宠儿。

01 市场宠爱阿里？

如果把整个资本市场当成一个人，他对中国互联网公司简直苛刻到有些找茬。

一家互联网公司，不搞AI肯定不行，毕竟AI是科技革命，是未来趋势。拼多多这类几乎不投入AI，和腾讯这类此前AI投入比较节奏的公司，都被处以较低的估值。

搞AI呢？也不行，他嫌你花钱多。

年初的龙虾热以来，腾讯开始加大了对AI的投入，并做出了Workbuddy这种用户数量领先的产品。

但二季度报发布以后，腾讯股价下跌了接近4.5%。市场先生认为腾讯高达528亿元，同比增长176%的资本开支太多了，甚至导致自由现金流历史般的转负。

腾讯此前在AI方面的投入非常保守，本身算力和技术储备就比较匮乏，现在加大AI布局，要追上阿里和字节的AI能力，怎么可能不花钱？

但在资本市场看来，花钱似乎就是有错。

那如果AI搞得好，花钱也不是特别多，市场就会青睐了吗？

还是不行，他嫌你传统业务增长不好。

二季度，快手的可灵AI单季度收入超过8.5亿元，同比增长240%。

快手的AI比很多其他互联网公司强的地方在于，它的收入已经清晰地公布，商业模式已经跑通。是一个明牌的阶段性成功业务，甚至独立上市都已经提上了日程。

快手花钱也不算非常多，研发开支同比增长34.7%，研发费用率12.9%。2026年，快手预计的资本开支是260亿元，2025年快手的净利润也超过了200亿，在往死里花钱的AI行业里，不算非常激进。

这些资本开支大部分都在上半年落地，但二季度快手的自由现金流仍然为正，并将在下半年继续追求这个目标，现金流表现比腾讯、阿里、谷歌等大厂的表现都好。

图注：快手的现金压力比其他公司略小。

AI表现也好，现金压力也尚可，但市场仍然不认可快手。财报发布后，快手迎来了11%的大跌，滚动市盈率跌倒了10倍以下，市值还不到现金+可灵股份的估值。

其中一个原因是：老业务不够强。

快手广告业务的同比增长只有4%，直播业务更不用说了，整个行业没有不下滑的。再加上税务等因素的影响，快手的利润下滑了30%左右。

看起来，市场给国内互联网公司提供了一个不能完成的任务：1.要搞AI。2.花钱不能太多。3.传统业务还得有不错的收入增速。

似乎有一点做不到，它就敢跌。

这样的公司有没有呢？在一些细分领域也许有一些，比如美图这样的小公司可以不用布局太多AI基础设施，也能赚到AI的钱。但对于大厂来说，几乎是不可能做到的。

但对阿里巴巴，市场就看好了许多。

今年5月14号，阿里巴巴发布了一季度财报，同口径下收入同比增长11%，自由现金流为-173亿元，经营现金流同比下滑66%。

但这份财报换来的是美股当日8.18%的涨幅。

云智能集团38%的收入增长，AI相关产品358亿的年化收入，还有300多亿的非经营性投资收入，都让市场对阿里巴巴充满了信心。

7月8日，阿里的财报前瞻提前披露了一些二季度的财报数据，阿里云收入增速45%，电商业务同比持平，消息影响下盘中一度创下了年内涨幅新高，上涨了13%。

二季度财报正式发布后，阿里终于带来了下跌：电商管理收入同比增长1%、调整后EBITA同比下滑30%——和快手下滑幅度基本一致。

但相比于快手11%的跌幅，表现也还算尚可。更重要的是，阿里巴巴还多了一个负面：增发100亿美元左右的股票，这可是资本市场的巨大雷点。此外，阿里巴巴在财报发布前一个多月，刚刚经历了一轮30%的大涨。相比于7月8日大涨前，阿里目前的股价仍然上涨了20%左右。

层层叠加下来，市场对阿里真的不算非常苛刻。

眼下，阿里巴巴的滚动PE是26倍左右，动态PE大概在20倍左右——按照不同口径，这个数字可能有很大偏差。

但不论按照哪个数字，在中国互联网公司里，阿里都是一个高PE的公司。净利润增速一直稳定在双位数或者高单位数的腾讯，也只有15倍左右的估值，快手、拼多多等公司更是几乎成为了烟蒂股。

当然，阿里还是有被宠爱的资本的。毕竟这是国内唯一一个拥有强劲AI云实力的公司。

在美国，AI云已经被验证为AI时代最好的商业模式之一，亚马逊、谷歌、微软都因为AI云服务迎来收入暴涨，海量的资本开支，也同样换来了海量的收入，在算力之外，成为支撑纳斯达克100估值的另一根拐杖。

在国内，这样的标的非常难找，而阿里云拥有强大的地位，二季度外部商业化收入同比增长45%，EBITA利润率也提升到了12%。

当然，中国的云服务能不能和美国一样赚钱，是一个困扰了行业十年以上的历史级别难题。

阿里云发展了这么多年，在整个阿里巴巴的利润占比还是有限的。56亿的EBITA，无论是去和电商397亿的数字对比，还是和3800亿的资本开支之间对比，都还有一道鸿沟，这道鸿沟需要非常亮眼的增长数字，和利润率的提升才能弥补。

作为行业先驱，阿里将在未来几年继续寻找这个历史难题的答案。

02 宠爱是有限的？

阿里云虽好，但市场对任何一个业务的宠爱都是有限的。而面对“资本开支不能太高、AI要搞好、老业务不能下滑“的应试题，阿里的做题方法有点夸张。

第一，阿里巴巴的花钱力度，在全世界都可以竞争最大。

3800亿虽然已经是明牌，但真落地的时候，看起来还是很吓人。2025年，阿里的资本开支大概是1200亿人民币。同一年，腾讯的资本开支也创下历史新高，为792亿元，比阿里少了400亿左右。

况且花钱多不多，对比的是挣钱多少。腾讯的年利润大概是阿里的二倍以上，在收入/开销这个层面，阿里的1200亿，相当于腾讯的2400亿。

进入今年，阿里的资本开支还加速了，二季度一个季度，阿里的资本开支就达到了676亿元，同比增长75%，仍然比腾讯多了100多亿。

赚钱能力不如你，花的还更多，于是阿里巴巴最新季度的现金流，变成-446亿元，比腾讯多负了138亿元。

图注：阿里的老业务，看起来也并不欣欣向荣。

全球找一家投入力度更大的互联网大厂，好像也只有谷歌了。谷歌全年的资本开支指引是2000亿美元左右，比自己去年的净利润还多了50%。但即便如此，二季度谷歌的自由现金流流出，还是比阿里略少了几亿美元。

这还没完，阿里把AI模型试验室、千问、等整合，形成了一个“AI实验室与应用”的业务部，这部分业务在二季度亏损了138.61亿元。

这也没完，阿里现在花钱的不光是AI，还有即时零售，虽然随着补贴收窄，这部分压力已经减小，但管理层在业绩会披露，淘宝闪购的盈利目标还在遥远的2029年。

第二，阿里的老业务，有点压力。

要是只靠谷歌云的增长，谷歌现在也没法值4万亿美元，它关键的一个业绩亮点是：在2026年的今天，搜索业务还能同比增长17%。

老对手腾讯的老业务也非常坚挺，本土游戏收入同比增长17%，广告收入同比增长22%。

而阿里这边，最核心的中国电商的客户管理收入，同口径下，只同比增长1%。

这可不如竞争对手的表现，拼多多二季度收入同比增长8%，交易服务同比增长13%，广告业务同比增长3.5%——Temu的模式偏自营，广告较少，所以外界普遍认为广告业务基本代表拼多多国内主战的增速。

而且拼多多是有千亿扶持的巨大压力的，很多流量被用来扶持商家，货币化率的降低早已不是秘密。实际业务竞争上的差距，恐怕比3.5%和1%的差距要大。

最后，阿里竟然还增发了股票——这可是资本市场的巨大雷点，如果阿里只是资本开支大，没有这笔融资，财报发布后的股价表现也许还会更好。

03 这就是阿里

但没办法，毕竟阿里是一家追求方方面面都做到最好的公司。

1.眼下，AI云是趋势，算力不可能不买。AI办公是趋势，千问等产品的推广也还得继续。

2.即时零售与电商具备很强的“协同效应”，淘宝闪购必须搞，和美团的效率又有差距，所以必然又会有补贴或者亏损。

题外话——拼多多的管理层并不认可这点，在二季度的业绩会上，赵佳臻表示从现阶段业务基础来看，即时零售和核心电商，在底层链路和模式差异较大，能够形成的协同相对有限。

3.即时零售+电商之上，阿里还有一个更高的“大消费”的概念，通过对购物、生活等各种消费场景的整合，探索一个大消费平台。鉴于“新消费”一词已经旧了，这或许应该叫“新新消费”。

4.对了，阿里巴巴还是一家很在乎股东回报的公司。它还得分红和回购，哪怕在现金压力这么大的二季度，阿里还象征性的回购了1.62亿美元的股票。今年5月，还有一笔总价25亿美元左右的分红。

也难怪阿里要发售100亿美元左右的新股。眼下，阿里账上有4700多亿人民币（接近700亿美元），看起来够花，但富余似乎有限。

四面出击的态势，不禁让人想起十年前收购高德、饿了么、UC、大润发，全面扩张业务版图的时候。

彼时，阿里从电商出发，横跨了：外卖、团购、商超、浏览器、电影、长视频、物流、出行、音乐等两只手数不过来的行业，几乎是全球互联网公司里业务最全的一个。

也许，这就是阿里基因里的节奏。