编辑 | 虞尔湖

出品 | 于见专栏

中际旭创的股价在过去三年里完成了从17元到1100元的惊人跨越，市值一度突破1.3万亿元，成为A股市场上最耀眼的科技明星之一。

2025年年报显示，公司全年实现营业收入382.4亿元，同比增长60.25%，归母净利润107.97亿元，同比增幅高达108.78%。2026年一季度更是炸裂，营收194.96亿元，同比增长192.12%，净利润57.35亿元，同比暴增262.28%。

这些数据放在任何行业都堪称神话。

但神话往往诞生于狂热，也终结于理性。当市场沉浸在算力永动机的美好叙事中时，中际旭创的财报深处却藏着几道难以忽视的裂痕。增速放缓的苗头已经显现，客户结构的畸形依赖正在累积系统性风险，而高企的存货和离谱的估值更像是悬在头顶的达摩克利斯之剑。

增速神话褪色，高增长叙事遭遇拐点

中际旭创2025年的业绩看似光鲜，但细究之下，增速放缓的信号已经相当明显。2024年公司营收同比增长122.64%，净利润同比增长137.93%，到了2025年，营收增速降至60.25%，净利润增速降至108.78%。虽然绝对值仍在增长，但增速腰斩的事实无法回避。

2024年的爆发式增长建立在AI算力需求从零到一的爆发基础上，而2025年的增长更多依赖于800G产品的持续放量和1.6T产品的初步起量。当基数已经抬升到382亿元，继续维持三位数增长几乎是不可能的任务。

2026年一季报的超高增速同样需要冷静看待。

营收同比增长192%、净利润同比增长262%，这些数字很大程度上受益于北美客户为规避潜在关税而进行的集中备货。

财联社的报道指出，公司本季度上游材料预付款暴涨10倍，达到14.9亿元，远超去年底的1.3亿元。

这种脉冲式的订单增长提前透支了未来一到两个季度的需求，而非需求端的持续性扩张。一旦客户完成备货，后续季度的订单节奏大概率会回归常态。

毛利率方面，2025年公司整体毛利率达到42.04%，核心光模块业务毛利率42.61%，较2024年的34.65%大幅提升7.96个百分点。2025年四季度毛利率更是冲到了44.48%的全年高点。但制造业的毛利率提升总有天花板，当800G产品从稀缺走向普及，价格战的压力已经开始显现。

市场普遍预期2026年800G光模块领域将出现价格战加剧倾向，而中际旭创截至2025年末的存货已经达到126.81亿元，同比增长79.8%，占总资产比重升至28%。在光模块这种技术迭代极快的行业里，存货周转率下降意味着减值风险正在积聚。一旦下游需求波动或产品更新加速，这些备货很可能变成沉重的包袱。

客户结构畸形，地缘政治风险被严重低估

中际旭创最大的风险不在于技术，而在于它的生存命脉几乎完全系于北美少数几家科技巨头之手。

2025年年报显示，公司境外收入高达346.37亿元，占总营收的90.58%。前五大客户贡献了75.98%的销售额，其中第一大客户占比24.06%。英伟达、谷歌、微软、亚马逊、Meta这几家公司的资本开支计划，直接决定了中际旭创的生死。

这种极端的客户集中度在顺境中是护城河，在逆境中就是致命的软肋。北美头部云厂商的光模块认证周期长达12到18个月，一旦进入供应链体系，替换成本极高，这确实是中际旭创的竞争优势。

但反过来看，这也意味着中际旭创几乎没有议价能力。客户的订单节奏、采购策略甚至技术路线偏好，都会直接传导到公司的财务报表上。2025年末公司存货激增、预付款暴涨，本质上就是在为少数几个大客户的订单进行被动备产。

如果其中任何一家巨头削减AI资本开支、调整供应链份额或转向自研光模块，中际旭创的业绩曲线会立刻走样。

地缘政治风险更是被多数投资者选择性忽视。

中际旭创在年报中明确提示，若中美贸易争端升级，贸易制裁手段加深，将减少光模块产品需求，增加关键原材料的采购难度，极端情况下或将出现经营业绩大幅下滑甚至亏损。这绝非危言耸听。

公司高速光模块所需的核心元器件，包括光芯片、电芯片DSP等，目前主要依赖博通、迈威尔等美国供应商。国内企业在高端光芯片环节的参与度仅约4%，一旦出口管制加码，供应链断裂的风险真实存在。

更值得警惕的是，中际旭创的竞争对手正在加速蚕食市场份额。

新易盛已经拿到了英伟达GB300服务器的光互联方案设计权，在谷歌800G光模块采购中也占据重要份额。光迅科技、华工科技等第二梯队厂商同样在快速追赶。中际旭创虽然目前在1.6T产品上市占率达到55%到60%，但技术领先从来不是永恒的。

硅光技术虽然是当前主流方向，但薄膜铌酸锂等新路线正在崛起，日本富士通已实现400G薄膜铌酸锂模块量产，损耗比硅光模块低40%。技术路线的每一次迭代，都可能是市场格局重整的契机。

估值泡沫化，存货堰塞湖威胁现金流

如果说业绩和客户结构的问题属于中长期隐忧，那么估值泡沫则是当下最紧迫的风险。

截至2026年5月，中际旭创股价一度超过1100元，总市值突破1.2万亿元，TTM市盈率高达81倍。这个数字远超A股科技龙头平均水平，对比工业制造业普遍15到25倍的PE，溢价率超过200%。

即便按照2026年全年净利润250亿元的乐观预测，前瞻市盈率仍在40倍以上，高于光模块行业30倍的历史中枢。

市场的分歧在于，当前的净利润水平是否能够支撑如此高的估值。

中央财经大学副教授刘春生曾指出，万亿市值的核心逻辑是全球AI算力需求爆发，但市场的分歧在于目前的净利润水平是否能够支撑高的估值，二者之间还是有一定偏离，泡沫争议比较明显。

前海开源基金首席经济学家杨德龙也表示，中际旭创估值高，市盈率达到了百倍，会有一部分投资者趁机获利了结，这也体现出当前市场分歧较大。

资金层面的信号同样值得警惕。

2025年11月至2026年1月，控股股东减持500万股，套现26.09亿元。实控人在股价翻倍后大举套现，用真金白银投票高估，与市场狂热形成尖锐对立。

天相投顾数据显示，截至2026年一季度末，纳入统计的5458只积极投资偏股型基金的第一大重仓股是中际旭创，合计持股市值约738.96亿元。这种极致的资金抱团一旦松动，缺乏接盘资金的股价将面临剧烈回调。

存货问题是另一个被低估的雷区。

2025年末公司存货规模达126.81亿元，同比增长79.8%，光模块库存量521万只，同比增长105.12%。存货周转率2.25次，同比下降19.31%，周转效率明显放缓。光模块行业技术迭代快、产品生命周期短，从800G到1.6T再到3.2T，每一代产品的窗口期都在缩短。

中际旭创在年报中坦承，3.2T光模块有望从2028年起逐步起量，而竞争对手Coherent和华工科技已发布或官宣了相关产品。

如果客户需求突然转向下一代产品，现有库存面临的减值压力将直接冲击利润表。

现金流数据看似亮眼，2025年经营活动现金流净额108.96亿元，同比增长244.31%。

但这背后是大规模备货和预付款的支撑，而非经营效率的实质性改善。一旦订单节奏放缓，存货变现周期拉长，现金流状况可能迅速恶化。光模块封测设备厂商猎奇智能的IPO文件就揭示了行业下游的隐忧，该公司来自中际旭创的收入占比长期超50%，存货规模异常膨胀，存货跌价计提比例远低于行业水平。上游设备商尚且如此，作为龙头的中际旭创面临的存货管理压力只会更大。

结语

中际旭创的成功毋庸置疑。从一家电机设备制造商转型为全球光模块龙头，公司在技术积累、量产能力和客户认证方面建立了深厚的壁垒。

2025年突破百亿的净利润和超过40%的毛利率，证明了它在AI算力浪潮中的核心地位。

但投资从来不是只看过去，更要看未来。当增速从三位数回落至两位数，当境外收入占比超过九成而地缘政治阴云密布，当存货以80%的速度膨胀而估值停留在80倍PE的高位，中际旭创的股价已经提前透支了太多乐观预期。

光模块是典型制造业周期品，而非永续成长的消费股。当前市场将周期景气顶误判为成长新起点，是致命的认知偏差。

AI算力需求长期来看确实会持续增长，但增长的路径从来不是线性的。中际旭创需要面对的，是增速放缓的必然、客户集中的桎梏、技术迭代的压力以及估值回归的引力。

对于投资者而言，在千亿股价上继续追逐光模块龙头的神话，或许需要比过去三年更多的勇气，也需要承担比过去三年更大的风险。毕竟，所有的泡沫最终都会破裂，区别只在于破裂的时间和方式。

【天眼查显示】 中际旭创股份有限公司 (曾用名：山东中际电工装备股份有限公司) ，成立于2005年，中际旭创成员，位于山东省烟台市，是一家以从事计算机、通信和其他电子设备制造业为主的企业。企业注册资本111111.8334万人民币，超过了99%的山东省同行，实缴资本111111.8334万人民币，并已于2026年完成了IPO上市，交易金额534.10亿港元。