股市的剧烈波动，正在考验即便是最资深交易员的承受力。不到两周前，太空探索技术公司上市，估值接近20000亿美元，成为史上规模最大的首次公开募股。几天后，芯片股遭遇13000亿美元抛售，引来一片“末日将至”的预言。随后，仅凭一家芯片制造商的财报，市场情绪又迅速逆转，第二天早晨亚洲市场随之上扬。

这种剧烈摇摆背后，仍是过去两年始终笼罩市场的同一个问题：这是不是泡沫？摩根士丹利首席股票策略师认为，这轮繁荣由盈利驱动，未来几年仍有延续空间。鲁奇尔·夏尔马等经济学家则反驳称，人工智能行业几乎符合泡沫的所有典型特征。还有第三种看法是，现有数据并不能明确支持任何一方。当市场“预言家”彼此意见相左时，其他人自然也难以安心。

分歧的根源，在于泡沫争论忽略了一个更关键的问题：不是这些公司是否被高估，而是为它们定价的市场结构，是否值得相信其能够自我纠偏。对于这一点，美国和东亚的监管者得出了截然相反的结论，并由此对各自市场产生了现实影响。对太平洋两侧的投资者而言，这两套体系之间的差异，本身就是一种对冲。

过去40年里，美国向世界输出、并且至今仍主导这轮繁荣的一项命题是：市场最懂自己。美国金融监管建立在一系列被默认为真实的前提之上：教科书中的理性投资者，在有效市场中交易，国家的职责是提供信息，而不是直接干预。让投资者自行决策，因为他们被视为理性个体，而他们形成的价格，也被定义为正确价格。

即便市场集中度已高到很少有人会称之为“理性”，这套体系仍在按其设计逻辑运转。6家公司占据了标普500指数近三分之一的市值。开放人工智能研究中心以接近10000亿美元的估值融资，而其自身文件却预计，到本十年末将累计亏损440亿美元。处于人工智能首次公开募股排队中的一些公司，估值已达到销售额的90倍。

尽管如此，美国证券交易委员会对“理性投资者”这一前提的坚持，仍是其决策的重要锚点。该机构拒绝了针对人工智能行业定制信息披露规则的提议，而这些规则原本可以帮助澄清不透明的商业模式。美国证券交易委员会主席保罗·阿特金斯还扩大了普通投资者通过私募市场接触人工智能公司的渠道。

太平洋另一侧的监管者，对市场的理解则完全不同。在他们看来，市场由容易跟风的投资者构成，价格机制并不可靠，国家必须扮演守护者角色。基于这一判断，监管者会采取带有家长式色彩的措施，压制投资者最糟糕的冲动。东亚股市监管者手中有一整套工具：限制个股单日涨跌幅、禁止卖空、设立稳定基金，以及暂停上市。

对于多年与该地区监管者打交道的人来说，他们近期的举措并不令人意外。在韩国，交易所对韩国半导体龙头企业SK海力士发出正式“投资警告”。这家公司在2025年内股价一度上涨超过200%。警告发出后，股价下跌，投资者强烈反弹。

在部分市场，所谓“国家队”于1月抛售了数百亿美元的交易型开放式指数基金，以给过热的芯片和人工智能行情降温。另一些市场则采取措施，试图将资本留在本地。日本股市日经指数创下历史新高之际，日本官员也对市场过度集中发出警告。

东亚监管者带着怀疑的目光看待太平洋彼岸的做法。私下交流中，他们常把“迷因股”狂热和特殊目的收购公司热潮，视为英语国家市场理念失灵的证据。他们也会提醒批评者，美国对有效市场的信念，曾在15年前把世界推到金融深渊边缘。

这些事实并不能证明，究竟哪一种市场能“正确”地为这场狂热定价。家长式监管的代价早有充分记录。涨跌幅限制会产生“磁吸效应”，反而把价格推向原本试图约束的上限。禁止卖空会减少对冲手段。稳定基金或许能阻止市场自由落体式下跌，但也会严重侵蚀价格信号。

不过，尽管这种应对方式会让西方经济学家感到不安，东亚监管者试图给市场运转“掺点沙子”的本能，也未必没有其合理性。人工智能是一项价值难以估量的变革性技术，其社会、政治和经济影响，至今都无法被完全理解。英语国家一些人很快就会称之为“扭曲”的做法，换个角度看，也可以理解为对未来保持谦逊。

人们习惯追问，最终哪一套制度会被证明是对的。但市场秩序很少会以这样清晰的方式被判定对错。我们真正看到的，其实是两种对待波动的方式。美国模式把波动视为信息，认为市场正以尽可能快的速度在双向发现价格。东亚监管者看到同样的涨跌，却把它视为市场需要被管理的信号。

这种分歧并不只是理论上的，它也有历史可循。两套体系很少在同一时刻同时失灵。1997年亚洲金融危机席卷该地区时，英语国家市场大体上安然无恙。2008年危机吞没美国和欧洲时，东亚银行体系并未大量持有危机核心的有毒债务，因此其实体经济受到的冲击相对较轻。在最初的复苏阶段，如果一名投资者同时持有美国和亚洲股票，他会看到投资组合中的一半跑赢另一半。

那么，无论身处东京还是纽约，当投资者夹在一个过度自信的市场和一个同样过度自信的国家之间时，究竟该怎么办？答案在太平洋两侧其实是一样的：两边都持有一些仓位——一边是让信念尽情奔跑的体系，另一边是坚持克制的体系。 这是投资者眼下所能获得的唯一保险。

作者：约翰·安田