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（来源：覃汉研究笔记）

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报告链接：上半年债市复盘和两点启示——债市策略思考系列

核心观点：

上半年债市走出超预期上涨行情，资金面、基本面构成双主线驱动，重点关注两者与权益行情所产生的三大预期差。展望下一阶段，7月行情博弈更为复杂或以震荡为主旋律，长期债牛仍可期待，或可以7-10年政金债为底仓稳中求进。

上半年债市复盘

1）2026年上半年，债券市场走出超预期上涨行情，10年国债收益率先上后下，最低一度下探至1.70%。分阶段来看：

2）1月至2月中旬为第一阶段，股债跷跷板效应减弱，流动性宽松预期升温。开年伊始，权益市场延续强势上涨的跨年行情，股债跷跷板压力下债市持续调整。1月14日，沪深北交易所公告提高融资保证金比例，权益行情出现调整。1月15日，央行宣布下调再贷款、再贴现利率，央行副行长邹澜在新闻发布会上表示货币政策进一步宽松仍有空间，引致宽货币预期升温，债市行情企稳修复。

3）2月下旬至3月为第二阶段，美伊冲突加剧通胀升温预期，“两会”政策博弈平稳落地，流动性宽松构成持续呵护。2月末中东局势持续紧张，避险情绪升温推动债市短暂走强，但随后受国际油价走高引致通胀预期升温影响，10年国债收益率探底回升。“两会”政策部署基本符合市场预期，1-2月宏观经济实现开门红，进一步强化基本面向好预期。流动性持续保持宽松状态，对短端形成较强支撑。多因素共振下，债市行情分化明显，短端利率在资金面呵护下持续走低，长端利率则在通胀及基本面修复预期下高位震荡，期限利差显著走阔。

4）4月至5月为第三阶段，美伊冲突缓和，基本面边际转弱，流动性维持相对宽松状态。4月初美伊达成暂时停火协议，市场风偏出现显著修复，伴随油价下跌通胀预期有所降温。宏观经济呈现“外热内冷”的结构性分化格局且边际转弱，基本面托底债市的核心逻辑有所回归，央行则维持流动性持续宽松的资金状态。在短端交易拥挤度相对较高后，期限利差被动走阔为投资者由短及长进行券种切换提供进一步支撑，基本面及资金面共振则构成做多长端的核心驱动，债市走出相对鲜明的期限利差压降行情。

5）6月以来为第四阶段，央行持续加强流动性回笼力度，市场对资金面预期面临再校准。5月中旬以来，流动性环境已开始出现边际收敛迹象，跨月后这一趋势则有所强化。6月1日至4日，央行逆回购持续呈现地量操作，3日、4日更是出现零投放状态，债市行情随之调整。6月25日，央行公告将在6月29日、30日公开市场操作中增加隔夜逆回购操作品种，市场预期的利好因素落地，或也从侧面证明，此前央行加强流动性回笼的本意或是校正过于宽松的市场预期，而非流动性投放的方向性转向。

对下一阶段的两点启示

1）启示一： 立足过往，流动性与基本面构成双主线驱动。

2）回顾上半年债市行情，可以看到流动性构成贯穿始末的交易线索。1月中旬货币政策宽松预期交易升温推动债市止跌回升，此后央行通过日常逆回购等方式强化流动性投放力度，营造出流动性较为充裕的资金环境。5月下旬以来，流动性呈边际收敛状态，背后或是央行有意引导市场形成合理的资金预期。整体来看，上半年流动性呈现出预期宽松-实际宽松-实际收敛-预期收敛的变化趋势，成为催化债市行情波动的明面线索。

3）从第一性原理来看，债市行情的主要锚点仍集中于经济基本面。2025年末，投资者对2026年宏观经济向好修复抱有较高期待，3月公布的1-2月经济数据也呈现超预期走强态势，实现预期向好与现实走强共振。3月后，宏观经济则出现边际走弱态势，投资者对宏观经济的基准预期逐步进行转变，基本面对债市的影响也由年初时相对利空转变为当前整体利多，基本面交易变化构成隐藏在资金面之下债市交易逻辑转变的驱动因素。

4）启示二：校准预期，重点关注资金面、基本面、权益端三大预期差。

5）第一，资金面的宽松程度大超预期。2025年四季度资金面整体呈现稳定状态，跨年前后还出现一定程度边际收紧，使得投资者对2026年资金宽松并未抱有太高期待。但最终结果显著超出投资者预期，以20日移动平均DR007作为衡量标准来看，2026年4-5月期间资金利率已低于2020年4-5月及2022年8月这两个特殊时期，呈现出宽松预期逐步落地为宽松现实的状态。相对宽松的资金环境对短期债券更为利好，但经由期限利差的传导作用，最终也可作用于中长期债券，形成由短及长的债市上涨行情。

6）第二，经济修复节奏慢于预期。此前投资者对2026年宏观经济企稳回升抱有较高期待，一季度相关经济数据也在某种程度上较好回应这一期待，但进入二季度后宏观经济分化明显，外需保持韧性但内需相对偏弱，碳基经济与硅基经济的分化也越发鲜明，使得基本面对债市的托底作用再度有所强化，叠加相对宽松的资金环境，两者共振成为驱动中长期债券同步走强的重要因素。

7）第三，权益行情不及预期。2025年下半年以来，权益市场逐步形成相对一致的慢牛预期，在经历相对火热的权益市场跨年行情后，海内外宏观环境的超预期变化对权益市场行情构成一定负面影响，导致权益市场呈现出相对鲜明的结构性分化特征，科技一枝独秀，其余多数板块表现并不尽如人意。在此背景下，机构钱多与欠配问题再度被加以放大，资产荒逻辑不仅未被削弱，反而出现部分强化态势，为债市行情走强提供支撑。

债市行情展望与思考

1）短期来看，7月债市行情博弈因素或更为复杂。回顾过去4年10年国债7月行情，整体呈现出涨跌互现格局，典型如2025年先涨后跌，2024年则先跌后涨。

2）聚焦7月行情，流动性层面，央行新推出的隔夜逆回购品种将于6月29日及30日落地，或将成为短期内观测央行流动性态度的重要工具；宏观经济与政策层面，上半年经济数据将于7月中旬正式发布，加之月末将召开政治局会议部署下半年经济工作，7月通常是宏观经济与政策博弈的关键节点。6月18日，求是网发布题为《以更大力度提振消费》的主题文章，围绕提振内需的政策博弈或更为值得关注；金融市场层面，美联储加息预期持续升温，全球权益市场短期波动有所加大，中报业绩及预期或成为影响短期行情的重要因素。整体来看，7月债市行情或将以震荡为主旋律，待具体影响因素落地后灵活应对或为关键。

3）长期来看，2026年下半年债市行情仍可期待，稳中求进或更为可取。本轮债市上涨更多体现为短端驱动长端，与2024年超长端驱动的债市行情存在本质区别，当前30年-10年利差仍处相对高位水平，反映出更为谨慎的债市看涨情绪。

4）我们认为，高胜率、低赔率或是当前债市面临的主要问题之一。从央行角度来看，当前10年国债收益率波动范围或在其合意区间内，相较于具体点位，更为平缓的行情变化节奏或更为重要。从投资者角度来看，当前所面临的宏观不确定性显著高于以往，或难以形成相对统一且足够乐观的债市看多预期。30年国债等超长期债券潜在风险与收益或并不完全匹配，交易利差压降的胜率或相对较低，其潜在收益可能并不会对全年业绩排名产生太大影响，且会面临更大的行情波动。

5）我们认为下半年债市投资或更适宜采取稳中求进的交易策略，以7-10年政金债作为重要底仓，在稳定获取票息收益的同时静观行情变化，待现实机会出现后再考虑是否采取更为积极的进攻姿态。