承压时刻。

《投资者网》蔡俊

复星医药（600196.SH，下称“公司”），仍在承压时刻中。

近期，公司发布多个公告，涵盖担保、BD交易、药物研发进展等。2025年以来，公司连环发起资本运作，包括出售资产、收购、拆分上市等。市场认为，公司通过剥离非主业换取现金投入创新药研发。

但其实，公司部分出售项目关联方身影闪烁，内部资金往来规模仍巨高不下。更高的复星系维度，承压时刻或仍在延续。

捉襟见肘

复星医药的捉襟见肘，已摆在台面。

截至今年一季度，公司负债率48.22%，货币资金130.66亿元，短期借款163.56亿元。报告期内，公司发行10亿元债券，主要用于创新药研发、高端医疗器械布局及补充流动资金。该债券属于40亿元中期票据注册额度内，早前累计使用25亿元，剩余额度15亿元。

这场资金链的进退维谷，既有公司多年来并购、经营的持续传导，也有母公司复星系的整体承压。但有意思的是，尽管公司捉襟见肘，但出售资产、引进药物、收购、拆分上市等运作连环发生。

一方面，2025年以来公司连续转让非核心资产，包括Unicorn II、和睦家、上海复健、上海克隆等股权。另一方面，2025年12月，公司宣布以超14亿元收购绿谷医药的控股权，标的核心资产是阿尔茨海默治疗药物。

到了今年，公司的资本运作更加密集。1月，公司启动分拆上市复星安特金，该子公司主营疫苗，由公司整合成都安特金、大连雅立峰而来，2022年至2024年营收分别为4.6亿元、3.4亿元、0.97亿元，归母净利润各自为0.87亿元、0.11亿元、-1.2亿元。

之后，公司接连在天津、杭州、济南、大连等地设立创投基金，用以孵化药械创新项目。而且，公司还连续引进创新药权益，合作方包括韩国AriBio、应世生物等。

从出售到收购再到分拆，市场认为公司正布局一场精心计算的“腾笼换鸟”：出售、分拆前景不明的资产换回现金，再逐步拿下创新药资产兑现商业化潜力。眼花缭乱的组合拳，底层逻辑还是集中资源去打“烧钱”的仗——创新药研发、商业化。

但问题在于，出售的资产要能换回现金。其中，公司转让上海克隆股权，至今仍未完全落地。

出售总部

根据公告，2025年复星医药出售的上海克隆，主要资产为房产物业。2025年9月，公司公告为进一步聚焦核心业务并提升资产运营效率，拟筹划转让上海克隆全部股权，标的主要资产为位于上海市徐汇区宜山路1289号的物业。

换言之，公司是出售不动产以回笼资金，但交易结构稍显复杂。首先，弘毅天津、公司子公司、中汇人寿将共同设立专项基金，分别持有0.18%、9.98%、89.84%的财产份额，公司子公司出资人民币5460万元。其后，专项基金设立并满足约定条件后，公司再以最高12.56亿元向该平台转让。最后，公司将继续租赁部分标的物业作为经营场所。

可以看出，这套设计有三层维度的嵌套。其一，险资接盘成为不动产的新业主。其二，公司保留近10%的股权。其三，公司拟售后回租。

今年3月，公司公告出售进展，专项基金已完成工商注册登记并获全体合伙人首期实缴出资，共计3000万元，尚待完成中基协备案。同时，因转让条件尚未全部满足，各方签订补充协议，同意《转让协议》签订的最晚时间调整为2026年9月30日。

也就是说，半年多过去该物业还未易主。为此，《投资者网》实地探访，察看不动产的具体情况。

按照公告地址，这里其实是复星医药产业园区，门口装有复星的标识。

外人进出需要登记，外卖快递均放在门卫处的货架上。

远处看，“复星医药”的标识装在大楼顶部。其实，公司在2025年报中就披露该园区A楼就是公司总部。

因此，公司为了回笼资金，计划出售总部。或许因员工数量众多，公司才准备售后回租。

同时，总部仍未易手表示若今年完成转让，公司还能增厚利润。而且，既然公司有回租意愿，且仍持有物业主体的小股权，意味着不排除未来回购的可能。说到底，该交易或埋有一个伏笔。

内部资金往来规模居高不下

复星医药出售部分项目时，还有关联方的身影出现。

根据公告，公司转让上海复健的股权，受让方复星高科技、李凡、关晓晖等均为关联方，两个自然人均是复星系高管。作为投资平台，上海复健的股权向下穿透后参股、孵化多个项目，覆盖创新药、医美等赛道，其中就包括应世生物。

5月，公司宣布与应世生物达成战略合作。后者将授予公司两款创新药在中国（不含港澳台地区）的独家销售、推广及全渠道商业化权益。应世生物将收到1亿元首付款，更关键的是该企业拟赴港上市，由此得到商业化的背书。

换言之，复星系内部通过交叉持股/任职、设立基金、对外投资、交易合作等方式，不断滚大资产雪球。同时，这种互相往来也膨胀内部的资金交易规模，包括质押和担保。

截至4月14日，公司控股方及一致行动人质押所持公司股份的56.43%，用以偿还债务。截至今年5月20日，公司对外担保212.12亿元，占净资产的43.52%。

向上穿透、站在更高的复星系维度，债务压力已在纸上。2025年，复星国际（00656.HK）的归母净利润-234亿元。年报中，郭广昌在《致股东信》中表示，“这样的业绩表现在复星三十多年的发展历程上也是前所未有的。虽然亏损主要是非现金损失，但没能实现盈利预期，作为本公司董事长和创始人，我要对所有关心复星发展的股东和合作伙伴致以深深的歉意。”

眼下，复星系仍拥有多个地产项目，但部分遭遇合作方起诉。以上海徐汇滨江为例，开发主体上海复滨房地产开发有限公司被云南云联电力集团有限公司起诉，案由是建设工程施工合同纠纷。

（来源天眼查）

对此，《投资者网》走访项目周边，发现楼宇的商办部分至今空置较多。资料显示，复星系于2021年通过土拍获取该地，成交总价超50亿元。

归根结底，复星系和公司资金整体承压。在此背景下，公司上演的资本连环运作，表面是剥离非主业资产，甚至出售总部换取现金投入创新药研发，但部分交易关联方身影闪烁，内部资金往来的规模仍居高不下。公司的压力时刻，还未远去。

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