财联社5月7日讯（记者 封其娟）首届南方财秩·买方投顾菁英训练营已圆满落幕。本次训练营汇聚了来自全国的150名精英投顾，并特邀七位资深导师授课。首堂课程由南方基金国际业务部总经理恽雷主讲，他以《全球资产配置实战指南：从理论到组合构建》为题，为本次训练营拉开了精彩序幕。

他笑称，标题看似宏大，实则聚焦一个朴素目标，即“如何稳健、持续地挣钱”。他希望这份报告，不仅助力投顾帮助客户创造收益，更希望赋能每一位投顾，做好个人与家庭资产规划，实现财富长期稳健增值。

回顾来看，恽雷的演讲构建了一套从认知到实战的完整逻辑。演讲从资产认知切入，厘清生息与非生息资产的划分标准、运行逻辑及配置要点；阐释资产配置也是适配客户需求的动态艺术，破除固定配比误区，解读多元配置与杠杆运用的辩证关系。通过解析收益来源，对比主动与被动配置的差异，结合全球市场长期表现，揭示“现金流”才是资产价值的核心锚点。

最后，他聚焦实战，强调动态审视资产联动、做好尾部风险防控，并针对当前市场环境给出具体配置思路。

资产配置的基础认知：厘清生息与非生息资产

恽雷认为，资产配置是投顾服务的核心。当前市场资产品类繁杂、新品频出，投顾的首要任务是帮助客户识别、厘清各类资产。在他看来，股票、债券、房产、艺术品等均可归为两大类：生息资产与非生息资产。

其中，债券的利息、闲置房产的租金，都是稳定现金流，均为典型生息资产；而黄金本身不产生收益、价值形态稳定，艺术品缺乏稳定现金流、定价主观，均属于非生息资产。

股票是一类特殊资产，部分股票具有生息属性，部分则完全属于非生息资产。例如，中证红利指数常年稳定分红，属于生息资产；而多数生物医药类创新企业，大多尚未盈利、需持续研发投入，缺乏稳定现金流，属于非生息资产。他直言，这也是很多人投资股票、基金持续亏损的根本原因，从未清晰区分股票的资产属性。

恽雷总结，区分股票是生息还是非生息属性，核心标准只有一个：企业能否持续创造现金流。

这两类资产的市场表现与运行逻辑截然不同。非生息资产难有长期慢牛行情，但短期爆发力极强，半年至一年内可能实现翻倍级上涨，但非生息资产更考验投资者的交易水平与择时能力。而生息资产的投资核心是审视估值、保持耐心，通过长期持有兑现收益。

然而，即便买入优质生息资产，长期持有仍可能亏损，核心症结在于择时失误。不少人在2021年买入龙头酒企或房产后多年持续承压。本质上，这两类资产都属于生息资产。但生息资产一旦买入估值过高，同样难以盈利。

因此配置生息资产，关键有两点：一是把握合理偏低的估值，二是保持长期持有的耐心。

资产配置是动态“艺术”，并非固定“配方”

在恽雷看来，真正的资产配置并非机械套用固定配比，而是一项依托金融工程、适配客户需求的“动态艺术”。

科学的资产配置，围绕资产的预期收益率、波动率水平与组合构建三大核心，通过多元组合适配不同市场环境，平衡收益与风险，依托专业模型严控波动与回撤，优化风险收益比，助力投资者穿越周期。

实际展业中，多数人往往只关注组合搭建，忽略收益与波动的底层前提。他指出，市场普遍套用固化配比，比如国内固收+惯用二股八债，海外主流采用六股四债，大多机械照搬，很少深究配比背后的底层逻辑。这一差异的核心，是通过优化夏普比率确定科学权重。

他强调，任何配置体系都各有优劣。美林时钟、风险平价等各类模型，看似专业复杂，实则各有适用场景与局限性，也会在极端行情与周期波动中不断优化迭代。

他谈及，北欧养老金、主权基金等全球长线资金，沿用的配置方案往往简洁务实，却能穿越百年周期、收获稳健回报。这也说明，复杂不等于高效，简单也未必无效。

在恽雷看来，资产配置从来千人千面，必须摸清客户的波动承受力、回撤底线与收益预期，进行量身规划。契合自身风险属性与理财目标的方案才是最优选择，不存在万能模型。

哈里·马科维茨说过，资产配置多元化是投资的唯一免费午餐，但恽雷认为，这一理论在真实市场并不完全成立。他直言，投资中从来没有免费午餐，任何配置方案都需要权衡取舍。

以固收+策略为例，缺乏专业配置思维，降息周期里容易同时放大股债波动。在专业配置逻辑下，基金经理会反向平衡，权益适度进攻、债券拉长久期，借助股债对冲平滑波动。这也说明，资产配置绝非免费午餐。想要组合稳健，必然要合理舍弃部分超额收益。

恽雷坦言，投资不存在绝对的两全其美，高收益、低波动难以兼得。取舍与平衡，才是资产配置的核心本质。

他也指出，很多人将杠杆等同于高风险，实则不然，关键在于杠杆加在什么资产上。杠杆本身并非洪水猛兽，将杠杆合理运用在估值低位、安全垫充足的资产上，反而可以优化组合的风险收益结构，这才是投资中真正稀缺的 “免费午餐”。

相对主动，被动配置的优势有哪些？

恽雷认为，大类资产预期收益率是投资决策的关键。总结来看，投资收益主要分为三大来源：市场Beta收益、风格Smart Beta超额收益、主动Alpha收益。但真正的主动Alpha获取难度极高，这也是优质主动管理人与对冲基金定价更高的核心原因，即便顶级投资大师，收益基底也依托Beta，Alpha仅为锦上添花。

延伸至资产配置层面，恽雷又将之分为被动配置与主动配置。

经典的60/40 股债组合、风险平价，均属典型的被动配置。前者遵循固定比例、定期再平衡，规则化运行；后者依靠既定量化规则搭建组合，不做主观行情预判。成熟的被动配置逻辑，不靠频繁轮动博弈，核心思路是跨区域、跨品类筛选优质Beta资产，通过波动率约束进行多元组合搭配，以此平滑整体净值走势。

本质上，国内绝大多数FOF都属于主动配置。受限于单一市场、资产品类偏少，只能在股债之间频繁轮动：股票切换行业风格，债券调整久期与信用结构。这也是本土FOF净值波动偏大、稳定性不足的核心原因：高度依赖择时与调仓能力。

在恽雷看来，股票的预期收益难以精准测算，仍需以生息、非生息资产为核心划分标准。

他指出，生息与非生息资产走势逻辑截然不同：标普500指数、中证红利指数等生息资产适配低波动环境，依托分红与业绩稳步积累收益，深度回调即布局窗口；而科创50、创业板、恒生科技等非生息资产无持续现金流支撑，震荡市易持续阴跌，仅在流动性宽松、题材行情下短期爆发，高度依赖波段博弈。

标普500指数属于典型生息资产，过去30年长期年化收益稳定在10%左右，盈利增长与股息分红能够解释近八成收益，估值扰动长期偏弱，收益逻辑清晰可追溯。

为何美股长牛、回调20%往往就是优质布局窗口？核心在于资本回报率。恽雷解释，纳斯达克指数长期ROE约20%，标普500指数稳定在17-18%，远高于全球多数市场，这也是MSCI全球指数中美股权重接近60%的根本原因。

从底层逻辑来看，标普500指数走势与企业自由现金流高度贴合。美股长牛，并非单纯依靠科技行情，而是因为指数权重企业，尤其是科技龙头，能够持续创造充沛的自由现金流。

恽雷介绍，不同国家市场的长牛逻辑各有差异：欧洲依托公用事业、工业、金融等稳现金流板块；加拿大市场常被忽略，但指数由金融、能源主导，波动更低。由此可见，判断市场长期走势，关键要看指数成分股的盈利质量与现金流创造能力。所以，并非美股科技走强，A 股科技就会复制行情。

这背后的核心逻辑是全球化盈利能力，企业能赚取全球利润，成长周期会显著拉长；若营收局限本土，经济体增速放缓后，市场会进入红利驱动的慢牛阶段，长期收益中枢约7%–8%。

2022至2025年走强的中证红利指数，成分股多为银行、煤炭等稳现金流板块，依靠持续稳定的现金回报长期稳步上行。不难看出，长期稳步增值的组合与指数，核心底仓必然以生息资产为主。

与此同时，全球生息资产结构也存在差异。美股的优质生息资产是以科技龙头为主，盈利扎实、现金流充沛。放眼全球，仅有美国形成了科技企业主导的高现金流格局；日本市场科技与价值板块各占一半；而欧洲、加拿大、中国等成熟经济体，长牛品种多以价值红利类资产为主。

动态审视资产联动，完善尾部风险防控

掌握资产属性、配置逻辑与市场规律后，核心是落地到实际配置，做好风险防控，实现跨周期稳健增值。

值得注意的是，恽雷指出，非生息资产范围较广，部分品种同样具备长期行情，黄金便是典型代表。除此之外，还有几类主流标的，例如A股微盘指数、商品CTA策略。恽雷指出，A股微盘股指数是国内极具特色的非生息长牛品种，背后驱动力有二：A股长期流动性充裕、壳价值稳固。但在商品CTA策略中，能长期走出稳健行情的标的并不多。

此外，日本市场在央行长期托底之下，部分指数风险收益比优异，本质是流动性溢价驱动，与A股微盘股等长期逻辑相似。

恽雷坦言，组合配置不应过度依赖历史资产相关性。相较静态数据，重点关注相关性的动态变化与阶段性解耦。以黄金为例，传统逻辑下，与美债利率高度负相关，但2022年后全球央行大举购金重塑定价逻辑，打破原有联动。又如今年一、二月，有色金属板块在黄金带动下同步上涨，说明同类资产相关性会阶段性抬升，在形成统一定价主线时，联动效应显著增强。

因而，科学配置不能机械照搬固有模型，需要敏锐识别定价逻辑切换、资产相关性重构，借此把握阶段性行情机会、获取超额收益。

他强调，组合管理需攻守平衡，尤其要做好尾部风险防控。常规宏观风险可推演、可量化，而地缘冲突这类突发事件难以预判，属于典型的尾部风险与“黑天鹅”事件，常在市场情绪乐观、风险被忽视时悄然累积。2008年金融危机给出深刻警示，盲目抄底可能遭遇二次崩盘，一次极端风险就可能吞噬长期收益，因此风险管理是资产配置与组合管理的前提。严控回撤的管理人会主动控险，而顾虑踏空则可能错失风控时机。

恽雷提示，当前全球市场走势共振，资金避险与价值偏好趋同，在地缘紧张、流动性变数增多的背景下，投资需保持谨慎。

他总结，落地实操可遵循两大方向：一是适度降低权益仓位，对冲地缘冲突与流动性变化带来的不确定性；二是顺应结构性行情，采取“深度价值+高景气成长”双线配置策略，以能源、煤炭等高股息资产筑牢防御底仓，同时配置算力、存储等高端景气赛道，把握结构性机会。

此外，合理运用资产相关性优化组合，避开同质化品种、搭配低关联资产分散对冲，可有效平滑波动，发挥资产配置的核心价值。

（财联社记者 封其娟）