出品 | 妙投APP

作者 | 段明珠

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

一个65岁的男人突然开始力挺泡泡玛特，外界宁愿信他交了小女友，也不信他在搞价值投资。

说的就是段永平。

这其实体现出市场对段永平投资模式的一种审视：那个靠茅台、苹果一路赢过来的老方法，到了泡泡玛特这些高波动资产面前，还管用吗？

股价暴跌后的“逆势抄底”、乌龙下的巨额仓位……4月29日港股收盘，泡泡玛特的股价定格在157.2元，未触发段永平的接盘义务。从4月9日宣布：“我的泡泡玛特保险公司正式开张了”，短短20天，段永平赚走约1.58亿权利金。

事情看似暂告一段落，段永平赢了钱，29日上午也宣布“不会再公布以后会在泡泡玛特上做什么。”

但争论并不会就此停息。

事实上，泡泡玛特不是重点，茅台也不是重点，它们在段永平整体资产中，大概率都不是核心仓位。他真正的大头，始终在美股科技和那些持有十年以上的核心资产上。

某种意义上，段永平缔造过往投资神话真正的优势，不只是“看得懂公司”，而是拿着市场里最稀缺的长钱，去买那些最不适合短钱持有的资产。

也正因为如此，泡泡玛特这笔交易真正的意义，不在于段永平又看多了一个消费股，而在于它提供了一个观察样本：当市场越来越偏好短期硬兑现时，一个靠长钱和认知赢了二十多年的人，是否还能用同一套投资体系处理今天这种高波动的新资产？

更重要的是，当市场越来越短线化时，段永平这套靠长钱承受分歧、靠时间换定价修复的方法究竟是在失效，还是在变得更贵？

段永平一直靠什么赢？

众所周知，段永平最擅长“争议性抄底”。

无论是2000年后互联网泡沫破灭时抄底网易赚取百倍回报，还是在三公消费和塑化剂风波后逆向布局贵州茅台，可以说，段永平短期赚的是“市场犯错的钱”，长期赚的是重仓长拿“企业成长的钱”。

把时间拉长看，段永平下注的对象虽然在消费、平台、科技、AI在来回切换。但并不能只用“赛道”去解释，实际上，他只是利用“争议”来在合适的价位和时点买入看好的生意。

根据这些公司被市场“嫌弃”，争议的性质不同，他下注的节奏、价格，乃至参与工具也不同。如今，他的持仓管理动作显示出在适应新型资产特性。

具体来看，可分为4种情况：

确定性底仓资产。苹果和伯克希尔是段永平整个组合的压舱石，也可看成其最经典的投资模式范例。

2025年Q4，段永平持仓中苹果的仓位从60%降到50%，但金额基本没变；只是因为组合里其他资产涨得太快、加仓太猛，苹果被“稀释”了。

苹果的角色正在发生变化。它不再是段永平最锋利的进攻武器，而是变成了压舱石，提供稳定性和现金流，支撑其他资产的进攻。

伯克希尔的作用类似。2025年Q4，段永平加仓10亿美元的伯克希尔，仓位占比达到20.63%；用来增加组合的稳定性，对冲AI资产的波动。

对这类资产，段永平也不是一把梭哈，而是在长期理解不断加深、价格反复波动的过程中逐步做大仓位，并辅以期权工具盘活存量。

再来看贵州茅台。

如果说2013年茅台股价下跌是典型的“错杀型”，2026年的情况就更为复杂。茅台2025年出现上市以来首次营收利润双降，到2026年Q1又呈企稳态势，尤其是i茅台成为新增长动能。

段永平的判断是：i茅台正在释放被压抑的真实需求。他算了笔账，“中国至少四亿多家庭，一年卖不到一亿瓶飞天茅台，1/4家庭一年一瓶都不够卖。”这被诟病为新版“何不食肉糜”而引发争议。

但其本质是从供给端倒推长期需求空间的思维模型，而不是收入分布测算。只是大众用的是消费视角的“购买力算法”，在当下中国显得更贴近现实。

他没有因争议而改变方向，之后继续真金白银加仓贵州茅台。对他而言，茅台的风险不在公司本身，而是从“当下”到“终局”的路径可能比他想象的更长、更曲折。

所以这不是“抄底”，是“熬”。

不过其茅台持仓成本已因长期分红再投资降至约140元/股，且茅台在整体组合中的占比约15%（估算），足以支撑其承受波动。是以，段永平反对跟随者“梭哈”茅台。

换言之，茅台在段永平框架中更接近错杀型资产，公司没问题，市场只是暂时没有耐心。短钱很难熬；长钱反而能用折扣价慢慢积累筹码。

英伟达的性质和前两类完全不同。

2025年Q4，段永平的持仓中，英伟达从0.7%飙升到7.72%，增持幅度超过11倍，成为第三大重仓。英伟达2025年已经涨了很多，所以这不是在暴跌后捡便宜。

英伟达打动他的原因有2点：其一是看懂了黄仁勋，“他十多年前讲的东西和今天一模一样，这种战略定力很重要”；其二是将英伟达视为“AI资本开支持续性的核心受益者”，有AI基础设施的定价权。

因此，这类资产更接近验证加速型资产，长期逻辑正在加速兑现，虽然股价已高，但在他看来估值仍未脱离合理区间。

最后来看泡泡玛特。市场对其争议点在于，这门生意的持续性到底能不能被长期验证。

段永平对此经历了明显变化。

2025年8月，泡泡玛特涨得正欢，他说：“看不懂10年后会怎样。”拿电子宠物、呼啦圈做类比，暗示这可能只是一阵风。

转折发生在2026年3月，在读完公司财报、认可创始人王宁的能力，并实地考察伦敦门店后，他“决定收回不投资泡泡玛特的说法”。

在他看来，泡泡玛特的壁垒主要包括用户品牌认知、艺术家签约体系、全球门店网络，以及王宁及其团队。这些壁垒未必能保证潮玩永远流行，但足以让喜欢潮玩的人持续关注泡泡玛特。

即便如此，他仍未直接买入正股，而是选择通过卖出Put的方式有条件参与：若股价跌破150港元则接货，若未跌破则赚取权利金。即便最终买入，这笔持仓在其整体组合中的占比也仅约2.5%-4%。

这意味着，对段永平而言，泡泡玛特属于持续性待验证的资产，更适合以保留余地、试探参与的方式介入。

把这四类资产放在一起看，就能发现段永平的底层框架其实没变，还是看生意本质，看管理层，看长期护城河，还是只在自己愿意长期持有的资产上出手；只是在操作上，会按确定性定仓位，最后用手里的长钱来执行策略。

而支撑其这么做的底气是，他用的主要是长期自有资金。正是这种资金属性，使他能够在争议中保留余地、分层下注，并承受市场短期的不确定性。

长钱逻辑仍然稀缺吗？

同样看懂一家公司，大多数人做不到段永平那样下注，问题更多在资金属性。

段永平用于投资的钱，核心来源是实业经营积累的巨额财富，以及由此产生的持续现金流。其所创办的步步高后被分拆为三家独立公司，包括OPPO、vivo等国产手机巨头。段永平所占股权在10%左右，加上每年各家分红，让其不但有可用于投资的巨额财富，还有源源不断的以亿计算的加仓钱。

有别于普通散户，他进入股市时，已经不需要靠股市来改变生活了。同时，段永平自网易一役奠定“以投养投”的能力，此后，他在苹果、茅台、腾讯等标的上持续复利，形成“实业分红+投资回报”的双轮驱动。

加上滚动操作，段永平持仓中核心资产成本极低，足够应付大的波动。而我们普通投资者拿的是有用途的钱，心里想着长期主义，账上却未必扛得住。

还要注意的是，段永平在雪球上晒单的大部分是个人账户，更多是用闲钱做各种试水；而大仓位的资金操作还需要看H&H公司账户。

这是一家只有2名员工的投资机构，管理着近150亿美元资产。它的实际控制人叫Yongping Duan（持股超75%）。段永平未公开承认或否认这家投资机构是自己的，但他一系列行为上的高度重合和言论上的间接确认，已经不言而喻。

比如，他在雪球说“卖了一些苹果put”，H&H的苹果仓位就相应变动；他说“开始关注英伟达”，H&H随后大幅增持。

H&H更像段永平的“家族办公室”，而非传统意义上的资产管理公司；前十大持仓集中度超过90%，苹果一只股票就占了50%。这种极度集中的打法，没有任何公募基金敢做，也没有任何私募基金经理能对持有人交代。

但段永平可以。因为H&H管的钱，大部分是他自己的。他没有季度排名压力，没有赎回压力，不需要向任何人解释“为什么重仓一只股票”。这可能是长钱投资最大的优势。

相比之下，机构的资金有期限，管理人有排名压力，表现如果连续跑输基准就可能失去上桌的机会。就像曾经知名的消费基金经理，即便当下仍看好白酒，也会因为资金赎回而被迫减仓。

段永平可以“越跌越买”，普通散户、机构都很难长期这么做。

就上面分析的四类资产来看，本质上都在消耗“时间耐受力”；短线资金很难参与，原因在于等不起、扛不住、不敢追、接不住；段永平却可以从容下注，因为他的长钱“更耐耗”。

比如泡泡玛特，段永平卖Put的前提是，本来就想买、被行权时有现金接货、接住后即使继续跌也不用被迫卖出。这三条是普通投资者的“不可能三角”。段永平自己也说，不要抄作业，“因为你不知道我的持仓结构”。

可以说，这种长钱逻辑在当下仍然稀缺，但稀缺就足以应对当下市场吗？

市场在变快，段永平过时了吗？

如果只看当下的市场风格，段永平这套方法确实越来越像是“过时了”。

过去几年，地缘冲突、贸易壁垒、全球供应链重塑，让资金逐渐将目光从长期聚焦到当下。与此同时，AI技术爆发，前两年市场还愿意为“星辰大海”支付极高溢价，但进入2026年，定价逻辑也迅速从讲预期切回了看业绩、看订单、看资本开支。

换句话说，市场今天最不买账的，看起来恰恰就是段永平最擅长的那套长期价值投资模式。

资金已经演变成一种极度焦虑的“硬兑现”模式，不再愿意为“长期主义”买单，而是更看重近一到两个季度的业绩增长。也不能怪市场变得短视，毕竟不确定性太高，稍微格局一下，收益就可能坐过山车。

但这并不等于段永平的方法失效了。恰恰相反，段永平的长钱价投模式其实更稀缺了。

逻辑上来说，那些真正能穿越周期的资产，其大部分价值本来就在未来才会兑现。如果能凭借资金优势和认知深度在被低估期买入这些资产，拿到市场恢复理性时卖出，就相当于利用市场的“短视”来为自己打折买入一张长期看涨期权。

比如在被问到如何面对地缘政治危机时，段永平说，“好公司便宜的时候都是加仓的时机。”

更可能的情况是，段永平的方法从过去的“广谱有效”，变成了今天的“更挑资产”。

长钱逻辑也出现新的胜率大小变化。就段永平持仓的四类资产来看：

• 较弱。持续性待证型（泡泡玛特等）难度上升，非常考验节奏，其也只是用卖put来试探；

• 更强。短期错杀型反而可能更适合长钱逻辑，因为市场越短视，情绪错杀就越深，这类资产的“黄金坑”反而越大，长钱的“扛波动”能力在这里是绝对优势；

• 强。对确定性底仓资产仍然有效，但更考验耐力；

• 强。对于验证加速型，长钱的优势是敢在确认后下重注，用规模兑现认知。

同时，可看出段永平本身也在进化投资模式，从其对AI赛道的投资可看出。

当下部分科技龙头的需求、订单、资本开支链条更容易快速验证。相比一些消费资产，科技龙头反而可能更快证明自己。所以资金开始抱团科技。

投资人们对此采取了不同的措施，有如巴菲特认为“科技被市场过度赋予了非理性的溢价”，所以伯克希尔囤积大量现金储备；也有更多投资者积极拥抱科技，如但斌等。

但踏空的风险、接盘的风险，以及被认为风格漂移的风险如影而至。对段永平来说，这些风险好像已被融合到自己的体系中。

首先，他的核心框架保持不变，仍是下注拥有强大护城河、能长期存在、管理层优秀的公司。即便是高位加仓英伟达，其判断依据不是“短期股价会不会涨”，而是“英伟达的护城河是什么，能不能持续”。他曾说“如果五年前就看懂了英伟达，也愿意拿茅台换”，说明不是在“追热点”，而是认为英伟达的确定性已经达到可以纳入核心持仓的程度。

与其说他下注的是“AI行情”，不如说是“英伟达这家公司在AI时代的长期地位”。某种意义上，段永平的能力圈，从来不是按行业划分的，而是按生意的本质划分的。

其次，他没有固守过往舒适区，很早就说“AI这个东西我觉得至少掺和一下，不要错过了”；当英伟达展现出作为AI基础设施的确定性时，他选择了大规模、果断地迁移仓位；同时小仓位试水了3个垂直赛道的AI细分龙头。

最后，他还是沿用过往的分段下注手法，对确定性低的资产依然是小观察仓，但对确定性高的敢下重注。

这和很多投资者的“All in AI”形成了鲜明对比。比如但斌是切割旧信仰、重仓新赛道；段永平是底仓不动、边缘试探、确认后重仓。

短期看，都面临AI回调的压力。段永平在英伟达的加仓时机也并不算好，但他的组合有缓冲垫（苹果、伯克希尔），即便判断错误，其核心资产依然在产生现金流，从而有更多操作余地。

所以段永平的转向是“用长钱思维拥抱新趋势”，长期来看，其资金结构和认知框架创造了更多的容错空间。

总之，长钱在当下市场没有失效，只是变得更稀缺，也更挑资产了。

最后，对普通投资者来说，抄段永平“作业”从来不容易。

他过往投资战绩建立在难以复制的隐形门槛之上：网易、苹果等是在信息、资源、资金、认知多方面共振的前提下得以实现。像泡泡玛特这样热闹的交易在他整个盘子里只占极小一部分，若轻易跟风很可能掉坑里。

实际上，泡泡玛特这笔交易最值得学的不是卖put等表层工具，而是投资思路：先分辨争议，再决定节奏，最后才定工具。

真正值得学习的，可能是他先于投资的基本能力，即持续稳定的场外现金流和对生意本质的认知，以及持续进化的努力。

泡泡玛特争议之后，段永平继续在雪球上激情点评：屏蔽询问如何看五粮液财报的用户；“怼”问赚同样钱是创业难还是投资难的用户“我觉得问这种问题的人比较难”。