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作为主营环保型贵金属选矿剂的“专精特新”小巨人，广西森合高新科技股份有限公司（下称“森合高科”）在创业板、主板上市相继失利后，将上市目标转向了北交所，拟募集资金4.9亿元，用于年产8万吨环保型贵金属提取剂建设项目，将于2026年4月13日接受北交所上市委员会审议。

《V财网》关注到，森合高科本次IPO背后，是业绩狂飙与合规隐忧的剧烈博弈。当“金蝉”试图脱壳飞升，我们看到的不仅是黄金赛道的红利，更有悬而未决的“达摩克利斯之剑”。

产品单一的阿喀琉斯之踵

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如果只看财报，森合高科无疑是一家处于“黄金时代”的绩优股。

受益于全球金价屡创新高的史诗级行情，下游矿山企业利润空间大开，作为上游“卖铲人”的森合高科迎来了业绩的井喷。2025年年报显示，公司营收高达8.40亿元，同比增长34.83%；归母净利润更是达到了2.72亿元，同比激增81.78%。

这一连串数字的背后，是森合高科核心产品——“金蝉”环保型贵金属选矿剂的强势突围。作为替代传统剧毒氰化钠的环保产品，它精准踩中了国家“绿色矿山”建设的战略节拍。在国内环保浸金药剂市场，森合高科的市场占有率稳居首位，产品远销俄罗斯、几内亚等30多个国家。

然而，繁荣的表象下，危机感始终如影随形。

“成也萧何，败也萧何。”森合高科的业绩高度依赖单一产品，这已成为其IPO路上挥之不去的阴影。

招股书数据显示，报告期内（2023年至2025年），环保型贵金属选矿剂的销售收入占比分别高达97.09%、95.32%和94.26%。尽管公司试图通过副产品硫酸铵来优化结构，但尴尬的是，受原材料价格波动影响，硫酸铵业务在2025年甚至陷入了“卖得越多亏得越多”的负毛利境地。

这种极度的产品依赖，让森合高科与黄金周期深度绑定。一旦金价进入下行通道，或者客户为了降本重新回流至成本更低的氰化钠，森合高科的业绩将面临断崖式下跌的风险。也不免令人质疑公司的增长，究竟是技术的胜利，还是周期的红利？

幽灵客户频现空壳疑云

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比产品结构更令人担忧的，是营收质量的真实性。

报告期内，森合高科营收表现亮眼，分别实现34587.46万元、62282.61万元和83975.16万元，销售收入持续攀升。但深入梳理发现，这份增长背后，诸多刚成立的贸易商客户起到了关键作用，且部分客户真实性存疑。

令人震惊的是，2025年度，实缴资本为0或参保人数为0的客户，为公司贡献的营业收入最高达12719.69万元。而在2023年这一数据仅为4936.40万元，增幅显著。

其中，青岛盛和中升橡塑科技有限公司2023年9月成立，当年即贡献营收237.88万元，次年营收更是增至1455.50万元；2022年11月成立的广州勇涛贸易有限公司，2023年贡献营收111.95万元，后续两年分别达1110.73万元、774.14万元。

此外，西双版纳勐泰寮进出口贸易有限公司、内蒙古南宇贸易有限公司等多家企业，均在成立当年便与森合高科建立合作。

对于监管的质疑，森合高科回应称，与新成立客户合作基于风险可控、交易真实的前提，对合作时间较短的客户，公司通常收到预付款后再发货，交易具有商业合理性，中介机构也针对销售收入真实性、新增客户交易真实性开展了核查工作。

但是，《V财网》研究员实地探访却发现，森合高科主要客户之一广州勇涛贸易有限公司查无此人。研究员前往其注册地址实广州市天河区中山大道中243号236A32房，发现该地址实为财税公司挂靠地址，这意味着这家为森合高科贡献近两千万元营收的贸易商，大概率是一家空壳公司。

这无疑给森合高科营收的真实性打上了一个巨大的问号，同时令人担忧公司客户中是否存在类似的“幽灵客户”？

安全踩红线与独董聘任争议

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对于化工企业而言，安全生产是不可逾越的红线，但森合高科似乎在这条红线上走得有些踉跄。综合来看，森合高科的内控制度也存在明显隐患，主要集中在安全生产和独立董事聘任两方面。

招股书披露，2023年9月25日，森合高科明阳厂区发生一起机械伤害事故，造成1名员工死亡。随后，南宁经济技术开发区管理委员会对公司副总经理夏国春处以1.8万元罚款，南宁市江南区应急管理局对公司处以31万元罚款。值得一提的是，2024年5月10日，公司明阳工业区厂区还曾发生一起触电事故，同样造成1人死亡，直接经济损失达65万元，经调查认定为一般生产安全责任事故，公司安环部主管因安全管理不到位被处以罚款。

此外，公司在独董聘任上的操作也引发了“独立性”的质疑。2025年7月，森合高科与广西大学开展多项技术合作，涉及含砷硫化金矿低温氧化焙烧、金矿废水处理等领域，由此产生的委外研发费用有所增加。而在合作启动数月后，2025年10月，森合高科便聘任了一名在广西大学资源环境与材料学院任职的教师担任独立董事。

也就是说森合高科在与广西大学开展多项技术合作并产生大额委外研发费用后不久，公司便聘任了一名该校教师担任独立董事。这种“产学研”与“公司治理”的微妙交织，难免让外界对研发成色和治理结构的规范性产生联想。

从创业板到主板，再到如今的北交所，森合高科的上市之路可谓坎坷。

这一次，它带着“隐形冠军”的光环和亮眼的业绩而来，试图用高增长来掩盖过往的瑕疵。但资本市场的逻辑从来不仅仅是看谁跑得快，更要看谁跑得稳。

即将到来的北交所的审议会议将是对森合高科的一次全面体检。是“金蝉”脱壳、一飞冲天？还是旧疾复发、再次折戟？

我们将持续关注。

END

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