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外卖战还没打完，高盛已经在算终局的账。

4月2日，高盛在中国互联网季度报告中专辟篇幅讨论这场消耗战的走向：美团外卖的扭亏路径比三个月前更为清晰，阿里巴巴则立下了三年内闪购盈利的明确目标，与此同时，政府层面的“反内卷”信号也在持续升级。

但高盛没着重说的那句话，才是整篇报告最重要的东西。

监管来了，而且不是走个过场

2026年3月25日，国家市场监管总局转发《外卖大战该结束了》，同时披露已对外卖平台开展反垄断现场调查。高盛对这个信号的评估用词非常谨慎。

报告里提到，监管层盯着三个维度：餐饮CPI这类宏观数字、平台月末季末的运营数据，还有对餐饮企业的实地调查。这套体系的意思很明显，不是查一次就完，而是持续盯着你。

高盛拿来类比的是2021年快递行业的“反内卷”整治。当年通达系单票价格跌破1块钱，后来各省出台最低价格标准，行业大概花了六个月把定价和利润稳下来。

外卖和快递其实挺像的，都是劳动密集型的履约网络，无限打价格战最终会伤到骑手、压垮小餐馆，触碰的是比商业竞争更敏感的社会神经。

美团扭亏:路径更清晰，但终点更低

高盛在报告里用了“路径更清晰”（more visible）来描述美团外卖的扭亏前景，同时加了一个非常重要的括号：尽管长期正常化利润水平较低，这已计入基本情景。

这句话的信息量很大。市场此前对美团外卖业务的长期利润预测，是基于竞争前美团一家独大的格局建立的。现在高盛把这个前提换掉了：长期份额预测是50%-55%（竞争前75%-80%），对应的每单利润也比2024年水平低约一半。

高盛之所以对美团维持Buy（目标价HK$112），逻辑来自三层：

第一，当前股价已经把上述悲观预期反映进去了；第二，美团在单位经济效益上相对阿里系仍有优势：高客单价订单（30元以上）中美团拿到约70%，这部分用户的黏性更高；第三，To-B餐饮供应链服务和Keeta（海外外卖，主要在巴西）的增长是额外的叙事支撑。

关键变量：抖音还没上战场。抖音生活服务2025年全年支付GMV超8500亿元，同比增长59%；2026年GMV增速目标定为50%。虽然抖音公开表示聚焦到店、不建自营外卖，但这个局随时会变。一旦抖音携流量进场，现有三强格局将再次被颠覆。

阿里的闪购，战略价值超过财务损益

高盛报告里有一句话是关于阿里的，放在投资者关注点里：如果逾100亿美元的闪购业务亏损投资于AI或提振淘宝天猫核心GMV，是否会创造出高得多的投资回报率？

这是市场对阿里管理层的核心质疑之一，也是高盛所说的“最大争论点”。但从数据上看，阿里对这场战争的判断并非单纯看外卖本身的ROI——而是把它作为从货架电商向即时零售延伸的流量基础设施。

有一个数字非常具体：淘宝闪购上线后，淘宝APP的DAU从2025年4月的3.75亿升至9月的4.37亿，每个用户每月平均多打开了10次淘宝。如果这部分用户的增量价值最终体现在广告收入和电商GMV上，外卖本身的亏损就有了可以计算的对冲项。

阿里管理层设定三年盈利目标的另一个含义是：他们在用一个有时间边界的承诺来给市场一个财务确定性。高盛认为这是外卖竞争理性化的一个重要支撑因素——一旦阿里把“三年”公开说出来，就建立了收敛的时间锚点。

即时零售才是这场战的真实战场

高盛在报告中明确写道：扩大快速商务（Quick Commerce）TAM是美团估值的重要支撑之一，而阿里的战略逻辑同样围绕这个市场展开。这两家公司争的不只是餐饮外卖，而是整个即时零售入口的控制权。

即时零售的天花板远高于餐饮外卖。商务部测算2026年即时零售规模突破1万亿元，2030年达2万亿元，而餐饮外卖市场约1.2万亿元，两者处于不同的成长曲线。抖音本地生活2025年全年支付GMV超过8500亿元，2026年目标增速50%——这是外卖行业之外另一个待进场的变量，高盛报告中并未深入讨论，但它是现有格局最大的不确定性。

高盛对外卖行业的核心预判是：美团外卖扭亏路径“更清晰”，但长期正常化利润水平较低，这一点已纳入基本预测。这不是乐观的结论，是已经定价的悲观假设被确认了而已。——高盛《聚焦中国互联网》2026年4月2日

接下来三到六个月的关键节点

高盛在报告里预期反垄断调查将在2026年下半年出结论（类比阿里和美团2021年调查约历时6个月），届时可能消除板块一个重要不确定性因素。与此同时，报告明确预期阿里、京东、滴滴均将在2026年下半年迎来较低基数和利润同比回升。

对投资者来说，具体要盯的信号有三个：

一是Q1财报中各平台外卖/闪购亏损的环比变化，亏损是否开始收窄是最直接的验证；

二是监管调查的阶段性结论，哪怕只是指导意见也会对补贴行为产生直接约束；

三是阿里闪购的平均客单价走势，高盛报告援引的数据显示非茶饮订单占比已升至75%以上、客单价环比提升，这是从“低价拉量”转向“质量增长”的结构性信号，如果延续，意味着闪购的亏损曲线可能比预期更快收窄。

这场仗打到现在，说不上谁赢了。但它可能真的快结束了。结束之后的市场，利润率会比2024年低很多，但参与者也比2024年多很多——这是高盛的基本判断，也是代价。