文丨埃里克・诺兰德 Erik Norland 编辑丨吴海珊

中东局势加剧了通胀上行的预期、扰乱能源供应链、带动军事开支上升，并加深地缘政治的不确定性。这本应为作为避险资产的贵金属营造一个利好的环境。相反，自2月28日冲突爆发以来，黄金、白银、铂金和钯金的价格却急剧下跌，延续了自1月最后一周开始的跌势（图1）。那么，是什么推动了这一下行趋势，未来前景又将如何？

图1：自冲突爆发以来，贵金属价格大幅下跌

通胀担忧过去一年推高贵金属价格

推动贵金属价格自2025年初至2026年1月下旬上涨的因素有多方面，但归根结底可以总结为一个基本面：对通胀的担忧。引发通胀预期的因素包括：

第一、核心通胀高于目标水平：即使在冲突爆发之前，多数主要经济体中剔除波动较大的食品和能源价格后的通胀水平，已高于各国央行的目标（图2）。

图2：即使在冲突开始前，核心通胀已高于目标水平

第二、货币政策趋于宽松：尽管核心通胀普遍高于目标，几乎所有主要央行都在降息。

第三、大额财政赤字：许多国家的预算赤字占GDP比重异常高，包括巴西（8.5%），法国（5.5%），墨西哥（4%），英国（4.5%）和美国（5.5%）。与此同时，德国和日本等国家也准备大幅增加基础设施和军费支出，进一步扩大赤字。

第四、对央行独立性的担忧：在通胀高于目标水平、货币政策趋于宽松以及预算赤字庞大的背景下，投资者越来越担心央行可能被要求通过宽松货币政策为赤字提供资金。

第五、地缘政治不确定性：不断上升的贸易壁垒，供应链回流与“近岸外包”趋势，以及中东和太平洋地区潜在的冲突，叠加持续的俄乌冲突，促成了投资者对贵金属的配置以实现资产多元化。

但这一局面在1月开始发生变化，当时凯文·沃什 （Kevin Warsh）被提名于5月中旬出任美联储主席。市场认为他可能在货币政策上采取独立立场，并且长期以来一直反对量化宽松政策，或至少对其持审慎态度。量化宽松即央行通过购买政府债券和金融资产向经济注入流动性的政策。随着市场对美联储独立性削弱的担忧逐渐消退，贵金属价格随之大幅下跌。然而，到2月底，在中东冲突爆发之前，贵金属价格已呈现回升态势。

这场冲突被证明对黄金而言是不利的，尤其对钯金、铂金和白银的冲击更明显。从某种程度上看，这似乎是矛盾的。汽油和柴油等消费类燃料价格已大幅上涨。根据美国汽车协会（AAA）的数据，美国消费者目前为每加仑汽油支付的价格较2月高出近1美元，柴油（和取暖油）则高出1.50美元。鉴于汽油和其他燃料在消费者价格指数（CPI）中的权重约为3%，如果这些燃料的价格稳定在当前水平，未来几个月可能会将美国整体通胀推高多达1个百分点。此外，全球其他地区的价格上涨可能更为显著。例如，纽约商品期货交易所（NYMEX）布伦特原油最后交易日金融期货这样的原油基准，其交易价格比西德克萨斯中质（WTI）原油高出15美元，而海湾商品交易所（GME）阿曼原油价格比WTI高60美元以上。这表明欧洲和亚洲可能面临比美国更严重的能源通胀冲击。

买预期 卖事实

通胀在短期内逐步上行，对贵金属来说并非利好，原因很简单：各国央行正开始转向，考虑加息。英国央行暗示可能加息多达三次，欧洲央行也警告称可能提高利率。虽然美联储在3月会议后仍预计2026年将进行一次25个基点的降息，但联邦基金期货已基本不再预期美联储在2026年和2027年会进一步降息。相较于投资者仍预期更大幅度降息时，降息次数减少甚至转向加息的前景，使得持有法定货币相对于贵金属更具吸引力。

从某种程度上看，2025年-2026年贵金属的表现让人想起了2019年-2023年的走势。2019年初到2020年中期，随着市场下调对美联储加息的预期，并且央行在疫情初期最终将利率降至零，黄金价格飙升。随后，在2021年到2023年期间，随着通胀上升，由于各国央行不得不采取自1970年代末以来最大规模的利率紧缩政策，黄金价格从2100美元回落至1600美元。这是典型的“买预期，卖事实”。黄金和白银在2019年和2020年准确地预见通胀上行，但当通胀真正到来时，至少在短期内却对其构成利空，因为贵金属通常对利率预期呈负相关。

从2024年末到2026年初，美元整体走弱。这在一定程度上也提振了黄金和其他贵金属，因其通常与彭博美元指数的每日变化呈负相关。然而，自中东冲突爆发以来，美元表现出“避险资产”的特征，相对大多数其他货币走强，从而对贵金属构成压制。同时，市场整体出现去风险化趋势，导致股票价格、加密资产和其他风险资产截至目前出现小幅下跌。

前景展望

推动贵金属价格上涨的诸多基本面因素仍然存在。最关键的是，没有任何主要经济体采取遏制预算赤字的措施。此外，这场冲突可能会导致许多国家进一步增加军费开支，以适应迅速变化格局。事实上，即使在冲突之前，美国政府就提出增加50%或每年5000亿美元的国防开支，近期又申请2000亿美元拨款，用于补充耗尽的弹药库存。

在央行方面，部分央行可能跟随澳大利亚央行转向更为紧缩的货币政策，但政策紧缩力度预计将明显弱于2022年和2023年的水平。实际上，包括日本央行在内的一些央行，甚至因为担心油价上涨拖累经济增长而推迟了加息计划。随着央行利率见顶以及市场开始形成政策宽松的预期，以黄金为首的贵金属价格开始摆脱2020年-2023年的盘整区间。未来，当投资者重新计入央行重启宽松政策的预期时，贵金属价格可能迎来新一轮上涨，特别是在核心通胀持续高于目标水平的情况下。

（作者系芝商所董事总经理兼首席经济学家。嘉宾观点仅代表个人，不代表本刊立场。）