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（来源：覃汉研究笔记）

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报告链接：《信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑——流动性与同业存单观察》

CORE IDEA

核心观点

一季度以来，我们持续提示商业银行信贷投放程度，这是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑。

信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑

机构融入融出行为、信贷和汇率是我们一直以来研究狭义流动性的三大工具。机构融入融出方面，央行公开市场交易商制度使得狭义流动性存在明显的资金传导路径，类似于河流的“上中下游”，如果“上游”水位下降（大行净融出减少），必然会导致“下游”水位跟随下降（非银融资难度上升）。信贷方面，以票据转贴现情况为表征，我们后续会重点阐述。汇率方面，从工具推导结果，我们从逆周期因子和香港地区人民币流动性环境观察央行对于人民币汇率的态度，进而得到对狭义流动性的量价影响。值得一提的是，我们研究狭义流动性的三大工具都是日频数据，能及时描绘出其中的边际变化。

2026年以来，尤其是马年春节以来，资金宽松行情持续。第一，银行间回购市场“量松价低”。隔夜利率、7天利率均创下近期新低，1.32%的DR001处于均衡位置下方，12.5万亿的银行间待购回债券余额和8万亿的隔夜回购成交量均处于历史高点，投资者加杠杆情绪较高。第二，与资金面相关的信用利差、期限利差和存单利差均处于历史低点。2019年以来，1年期AAA评级同业存单、1年期AAA评级中短票据收益率与R007的利差分别是6bp、15bp，分别处于2019年以来的20%、21%分位数。

信贷是当前资金宽松行情的“第一层”逻辑。以“大行净融出”为代表的机构融入融出行为是资金面的“同步略领先”指标，国有大行的资金体量远大于其他类型银行，因此“船大难掉头”下，国有大行资金净融出的边际变化意味着央行态度、信贷投放、“防空转”等方方面面的意图变化。

而不同于机构融入融出行为的实时观察，信贷对于狭义流动性和债市的意义在于以下四个方面。第一，信贷投放偏缓和，使得法准转化为超储的速度在放慢，超储总量处于较高水平。第二，信贷投放偏缓和，使得信贷加权资产的增速放慢，进而商业银行流动性指标（流动性比例、流动性覆盖率、净稳定资金比例等）和MPA考核中“广义信贷”科目压力均较小，特别是在月末季末时点流动性分层摩擦大幅下降。第三，信贷投放偏缓和，意味着商业银行主动负债的需求变少，2026年延续2025年中以来同业存单持续净偿还的趋势，同业存单供给少增提振了本次存单行情。第四，信贷投放偏缓和，“缺资产”使得商业银行配债的力量增强。

信贷没有“开门红”，直接催生了2026年以来的债市配置行情和马年春节后的资金宽松行情。我们在1月25日《关注1月份信贷开门红的程度》中指出，“在‘早投放、早受益’的导向下，一季度一般是商业银行信贷投放的旺季，这两年更是打破了早年信贷逐季‘4321’的占比分布，2024年和2025年新增人民币贷款一季度占比分别为60%、52%，因此市场对于2026年1月份信贷投放预期较高”。

往后看，只要信贷投放预期没有明显改善，当前资金宽松逻辑可持续，极低的信用利差和存单利差可持续，但仍需注意在不降息的情形下，央行合意的回购利率水平或仍是DR007在1.40%左右。3月6日，潘行长在人大记者会上指出“灵活高效地运用降准降息等多种货币政策工具”，在输入性通胀和服务消费刺激下，中国实际利率或延续2025年以来的下行趋势，政策利率进一步降息的必要性下降，货币政策重心或在“对于一些不合理的、容易消减货币政策传导效果的市场行为加强规范”。