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出品 | 虎嗅科技组

作者 | 梁卡尔

编辑 | 苗正卿

题图 | 视觉中国

靓丽业绩暂缓了华尔街对人工智能泡沫的担忧，但年度报告并不只是讲述了增长故事，还有监管高墙、巨头共生。

北京时间2月26日凌晨，英伟达公布2026财年第四季度及财年业绩报告。在第四季度，该公司营收创下历史新高的681亿美元之下，财年营收更是达到2159亿美元，同比增长65%。作为AI核心引擎的数据中心业务年收入同比增速更是达到了68%。

当日收盘价为195.56美元，受此消息影响，英伟达盘后微涨0.2%。随后高盛、花旗等机构纷纷调高英伟达目标价，伯恩斯坦更是将这一数值上调至300美元。

摆在英伟达面前的好消息是，未来可期。由OpenAI、甲骨文和软银共同推动、总投资额达5000亿美元的“星门计划”，作为OpenAI的股东，英伟达有望即将迎来更大规模芯片销售订单的利好。

但硬币的另一面是，暗流开始涌动。2026年1月，OpenAI发布了首款搭载Cerebras System芯片的AI模型，而Anthropic也开始执行“多云多芯”战略，从谷歌手中购买TPU芯片。这一系列举动让外界猜测这些公司是否有意逐步摆脱对英伟达的依赖。除此之外，阿里巴巴等中国科技公司也在推动芯片自研。

对英伟达而言，这可能是黑暗前的巅峰时代，抑或是它由“孤勇者单挑世界”转向“与群雄共治大算力”的漫长前奏。

图片来源：英伟达提交10-K文件

在市场反复争论AI是否是下一个“互联网泡沫”时，英伟达用轻松超过普遍预期的表现证明，AI并不只是PPT里的远景，而是实打实的基础建设，AI资源已如电力和互联网。基于Blackwell全面铺开的数据中心解决方案的深度迭代，让算力不再只是一种单纯的支出。

英伟达首席执行官黄仁勋在财报电话会议上反复四次提出“计算即收入（Compute equals revenues）”这一底层逻辑。他说，“我们已经看到了智能体AI的转折点，以及智能体在世界各地和各类企业中的适用性。由此，你正看到令人难以置信的计算需求”。

过去几个季度，英伟达已超越了苹果，以及谷歌、微软和亚马逊等它自身重要客户，以约4.7万亿美元市值，成为全球市值最高的上市公司。作为科技行业领头羊的压力也越来越大，它既要超过华尔街的预期，也要面临更严苛的市场环境。

英伟达在年报中大篇幅书写了政策监管的苦楚，尤其是未形成文件的政策风险。

2025年8月，美国政府授予了许可，允许英伟达将部分H20产品运送给特定的海外客户。在这些许可之下，英伟达产生了约6000万美元的收益。2026年2月，美国政府又授予一项许可，少量H200产品也可以出售，但到目前并未产生收益。

值得注意的是，这些H200产品在运送海外某些市场之前需要在美国境内接受检验程序，以及根据新规，这些货物可能会被征收25%的关税。根据英伟达年报，此前，美国政府官员曾表示，期望美国政府能从产品的许可销售中获得15%甚至更多收入，而美国政府并未公布相关要求的法规。

硬币的另一面。英伟达在中国等市场也同样面临着政策的压力。

在美国提出要求在英伟达芯片中加入强制性功能的立法提案后，2025年7月31日，中国国家互联网信息办公室约谈了英伟达公司。该机构官网显示，要求英伟达就对华销售的H20算力芯片漏洞后门安全风险问题进行说明并提交相关证明材料。英伟达称，其已解释包括H20在内的GPU产品不包含内置漏洞，并承诺解决其收到的任何后续问题。

但压力不止于此。中国本土旺盛的自研芯片趋势背后，是阿里巴巴、字节等公司期望利用庞大的应用场景反向定义硬件，并非仅仅应对外部的不确定性，更是对成本控制和差异化竞争的思考。这些公司试图在英伟达高溢价之外，开辟第二路径。

英伟达CFO Colette Kress在电话会中表示，其竞争对手在近期IPO（首次公开募股）的支持下正在取得进展，并有潜力从长期来看颠覆全球AI行业的结构。

也就是说，身处夹缝中的英伟达，既要应对H20库存减值损失的风险，又要顶着高关税维持中国市场的一线生机。

第三方机构IDC曾发布预测报告称，美国是全球最大的人工智能基础设施市场，而中国则将成为增长速度第二快的地区。

但不可否认的是，投资英伟达是一笔不错的买卖。如果你在2021年末向英伟达投资100美元，截至2026年1月25日，这笔资产已膨胀至1448.75美元。在约四年里，英伟达跑赢了大盘。

图片来源：英伟达提交10-K文件

英伟达之所以有如此的诱惑力，其根源在于高研发投入下，仍有源源不断涌入的金钱，打破泡沫质疑的同时，让自己成为名副其实的“赚钱机器”。

2026财年，英伟达的研发投入已达184.97亿美元，年同比增长约43%，旨在维持其“每一代产品中都实现每瓦性能的X倍级跃升”，黄仁勋表示，这将在长期内扩大其领导地位。过去一年，英特尔年研发费用约为138亿美元，AMD约为81亿美元。

更能缓解市场焦虑的数字或许是952亿美元，这是英伟达截至2026年1月已签署的制造与供应承诺，相当于2026财年总营收的44.1%，且其中绝大部分将在2027财年入账。

不过，英伟达营收结构“巨头依赖症”的趋势也开始显现。英伟达将直接从其购买产品的客户成为直接客户，包括AI厂商、分销商、ODM厂商、OEM厂商和CSP服务提供商等。财报显示，2026财年，对其中一位直接客户的销售额占总营收的22%，而上一财年披露的占比仅为12%。

黄仁勋更是表示，包括超大规模云厂商在内的前五大客户贡献了约50%的营收。该公司并未披露具体的客户名单，但市场普遍认为，大买家包括OpenAI、甲骨文、微软、Meta、谷歌母公司Alphabet和亚马逊。

Forrester副总裁、首席分析师戴鲲表示，客户集中度提升会带来经营弹性的下降，但这种下降也换来了更强的需求可见性、供应链稳定性，以及产品路线图的协同开发优势。关键在于英伟达能否在“超大客户深度绑定”与“生态广覆盖”之间保持平衡。

与此同时，英伟达正向市场展示其产品跨代际的极端需求韧性。2024年发布的Grace Blackwell架构产品已占据数据中心季度营收的三分之二，Colette Kress表示，由于基础设施需求旺盛，从主流的Hopper到已有六年之久的Ampere架构，也已在云售罄。

面对从训练需求到推理需求的行业转变，英伟达也在完善自身市场防御体系。2025年底，与Groq达成技术授权协议。这笔高达170亿美元的交易，让英伟达获得了语言处理单元（LPU）技术的非排他协议，还吸纳了部分核心成员，包括其创始人Jonathan Ross。

研究机构CounterPoint半导体总监Brady Wang表示，对于现金流充沛的英伟达来说，这笔投资是一次技术补强，以及对自身护城河的拓宽。因为英伟达意识到了推理市场的兴起，以及需要什么样的产品。

Groq的核心产品LPU，是面向推理计算阶段专门设计的ASIC，其解决通用GPU架构中长期存在的“时延-吞吐权衡”问题。戴鲲也表示，英伟达有望利用Groq的技术和人才补齐其产品效率的潜在上限，同时将其差异化能力引入英伟达及其CUDA生态、AI Factory等平台和渠道进一步变现。

随着智能体AI的兴起，推理市场的规模将远超训练市场。戴鲲估计，未来五年，推理市场的规模将从约1000亿美元量级走向约2500亿美元量级，而推理开销在总体AI市场中的占比会持续上升。

一旦推理市场成为主流，英伟达的 CUDA 生态护城河是否依然稳固？为此黄仁勋给出的方案是，他宣布将利用Groq来扩展英伟达的架构，并将在下个月的GTC大会上分享进度。GTC一直是英伟达亮相最新技术的舞台，只不过“主角”随着市场而变化。

在这一财年，汽车业务虽然达成了年同比39%的增幅，但在数据中心和专业可视化的高增长光芒下显得有些暗淡。内部温差显而易见，外部高通的强势竞争和汽车厂商的芯片自研计划，让英伟达不再一家独大。

然而，黄仁勋并不担心，他已将目光瞄向下一个拐点，智能体AI带来下一波算力需求。在这个新世界里，只要有Token生成，英伟达的服务器就会像印钞机一样持续轰鸣。