证券时报记者 魏书光

去年8月份以来，以基本金属为代表的上游原料价格大幅飙升，工业品出厂价格指数（PPI）已连续5个月改善，12月居民消费价格指数（CPI）更是创近3年来最高涨幅。当前，铜等上游材料价格持续攀升，今年国内PPI、CPI能否进一步低位回升引发关注。

“无论是从历史规律，还是从当前政策的传导路径来看，上游行业都是预判今年PPI回升节奏、幅度的关键所在。”财信金控首席经济学家、财信研究院副院长伍超明对证券时报记者表示，当前PPI回升主要集中于少数上游行业，呈现明显的结构性特征，本轮上涨动力主要来自煤炭、黑色金属及有色金属，传统石化等板块尚缺席也仍有提升空间。

据国家统计局数据，2025年黑色金属冶炼和压延加工业的利润比2024年增长三倍，有色金属冶炼和压延加工业则增长22.6%，但是化学原料和化学制品制造业、纺织业、石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业均呈不同程度下降，降幅分别为7.3%、12.0%、18.7%、41.8%。

伍超明认为，上游价格能否顺畅地传导至中下游，是决定PPI回升幅度与持续性的关键。而这一传导机制能否畅通，根本上取决于终端需求的恢复程度。随着内需政策的持续推进，预计今年PPI同比有望于4月—5月转正，全年呈“前快后稳”走势。

“传统的上游价格向下游传导的机制在2012年之后发生了明显变化，CPI与PPI走势持续背离。”银河证券首席宏观分析师张迪基于实证数据表示，在终端需求相对扩张、政策协同发力的阶段，生产端价格变动更容易向消费端传导，PPI对CPI的正向影响相对显著。不过，在经济结构调整深化、内需不足或国际大宗商品价格波动但终端需求承接能力有限的阶段，价格传导机制则明显弱化甚至阶段性失效。值得关注的是，随着近年来需求约束特征凸显，消费价格对生产价格的反向约束作用有所增强。

当前，宏观层面已发出明确信号，共同指向2026年物价将趋势回升。2026年是“十五五”规划开局之年，预计政策重心将进一步向国内经济聚焦，从供需两端协同发力。在需求侧，中央经济工作会议将“坚持内需主导”置于重点工作首位，着力提振消费，并推动投资止跌回稳。在上述政策合力下，物价走势温和回升将成为大概率事件。

张迪认为，从成本端来看，中短期内物价回升仍将由国际大宗商品价格上行所带来的成本拉动及替代品拉动效应主导。随着全球商品价格进入上行阶段，原材料价格上涨将首先通过成本渠道向国内生产端传导，持续对工业品出厂价格形成支撑，从而为PPI提供中短期上行动力。在此基础上，上游成本向下游传导将逐步显现，并对终端消费品价格形成支撑，带动CPI温和回升。

“受原材料价格上涨驱动，PPI与CPI的走势分化与传导逻辑成为债市定价的核心。这意味着原材料价格上涨虽能推动PPI由负转正，但对CPI的拉动仍会受限于终端消费的竞争和利润缓冲。”百亿债券私募机构万柏基金认为，原材料价格作为产业链最上游的变量，其上涨的确能拉动PPI回升，但我国市场由于中游厂商的竞争压力较大，对下游企业的议价能力较弱，加上下游需求修复存在黏性，PPI向CPI的传导效率已降至约0.3—0.4的弱相关区间，且存在3—6个月的滞后效应。