文 | 巨潮WAVE，作者 | 小卢鱼，编辑 | 杨旭然

1月23日晚上，洋河股份悄悄向市场放出了一个让投资者心情复杂的消息。

根据公告，在满足《公司章程》利润分配政策的前提下，2025年度-2027年度，洋河每年度现金分红总额将不低于当年实现归母净利润的100%。

显然，这是一个非常大比例的分红规划。这样的分红比例甚至超过了去过几年。在其2024年发布的《现金分红回报规划（2024年度-2026年度）》中，有一条核心承诺“每年现金分红总额不低于当年净利润的70%，且不低于70亿元”。

巨额分红的同时，是洋河股份业绩的下滑。其同一时间发布的2025年业绩预告显示，预计实现归母净利润21.16亿元-25.24亿元，同比下降62.18%-68.30%。

业绩大幅下滑，行业危机重重，洋河股份反而将分红比例从“不低于70%”提高到“不低于100%”，将“股东回报力度”推向了极致。

因此，市场对公司的财务安排和未来的发展战略产生了明显的分歧。

对这个曾经以“三三制”推动股改、闻名资本市场的酒企来说，分红多少、为谁分红、如何持续分红，不仅是上市公司需要向股东解释清楚的问题，更是直接关系到国有资产监督管理、资本市场规则秩序的关键问题。

01 分红

新的分红政策调整，被投资者视为公司管理层对未来盈利能力预期的重大转变。

此前每年分红不低于70亿的保底承诺，会让很多人觉得公司有能力把利润维持在70亿以上。这对于投资者来说是很有诱惑力的。

市值（约950亿） ÷ 预期最低利润（70亿） ≈ 13.6倍，对应的股息率高达7.4%。那么洋河股份现在这个17倍左右的PE水平似乎也算合理，多出来的一点估值就当作是为分红确定性支付的溢价了。

但是当这个分母（预期最低利润）只剩25亿的时候，这套估值逻辑还能成立吗？25乘以17等于425，据此推算，那公司市值可就得直接腰斩了。

A股市场上，这种利用高股息率来支撑估值的上市企业其实并不少。包括银行股、煤炭股、公用事业股在内，都和白酒一样面临着经济逆周期、行业发展停滞不前的困境。在这种情况下，实际上缺乏大比例分红的财务基础。

而且对于现在的洋河股份来说，缓解财务压力恐怕远比维护股市信誉更重要。

从2021年至2025年前三季度，洋河股份的营业总收入从2535亿元下降至1809亿元，三年间缩水近三成。洋河股份的营收排名从行业第三滑落至第五，且与第六名古井贡酒的差距迅速缩小，被挤出行业第一梯队的风险越来越大。

其每股收益更是从2023年的6.649元锐减至2025年前三季度的2.639元，直接跌去了60%。

另一个核心指标净资产收益率（ROE） 则从2022年的20.85%一路降至2024年的12.89%，到2025年前三季度已经仅有7.94%，反映出洋河股份给股东的回报率正在持续、快速降低。

而白酒板块的整体ROE在2024年仍有28.75%，其中山西汾酒的ROE为39.12%、贵州茅台的38.43%，泸州老窖的ROE为30.35%，都远高于洋河。

即便是只和国内腰部酒企相比，洋河股份的财务表现也属于逊色的那一类，下滑的速度在业内完全可以称得上令人惊讶。

如口子窖这种典型的腰部酒企、地方性酒企，2025年业绩预告预计归母净利润仅为6.62亿元至8.28亿元，同比大幅下滑50%至60%，创下近年来最大业绩跌幅——但这个跌幅仍然比洋河股份小。

股价表现方面，口子窖近一年股价跌幅20.45%、近两年股价跌幅28.36%，同样好于洋河股份近一年22.43%，以及近两年37.70%的股价跌幅。

甚至，洋河股份这样的股价表现，还是在有70亿分红/利润保底的积极预期下实现的。其流通盘里有不少投资者是出于“吃息策略”才会长期、稳定持有。

如果这些吃息投资者认为如今业绩变脸、分红也变脸的洋河股份是一个“高股息陷阱”，自己难以获得应有的投资回报，显然未来的一段时间里抛售盘还会增加。

02 股东

洋河股份的业绩为何会在几年内快速恶化？最关键的问题，恐怕就是出在了这个看起来相当高的“股东回报率”上。

其股权结构曾以“三三制”著称，即国有资本、管理层与经销商、公众股东各占约三分之一，这种三方均衡的持股架构曾被认为是洋河快速崛起的核心密码。

回顾历史，2002年12月，洋河股份正式成立，这是洋河股权改革的第一步。当时公司由洋河集团作为主要发起人，联合6家法人和14位自然人共同设立，国资占股约51%，管理层和骨干占股8%，社会机构占股41%。

2009年，洋河股份在深交所上市，新增10%的股份由公众持有。上市后，国资、管理层和机构投资者的持股比例分别为34%、27%和28%，公众持股占10%

“三三制”股权结构为洋河带来的最直接效应，是形成了庞大的利益共同体。管理团队通过持股平台蓝天贸易和蓝海贸易（后合并为蓝色同盟）持有公司大量股份。

公司发展直接关系到个人财富增长，这种机制极大地激发了管理层的创业热情。在这一激励下，洋河进行了全面的产品与营销创新。

2003年，洋河打破传统启用蓝色包装，推出“洋河蓝色经典”系列。公司以“世界上最宽广的是海，比海更高远的是天空，比天空更博大的是男人的情怀”作为品牌诉求，成功在业内刮起了“蓝色风暴”。

2010年，洋河营收超越泸州老窖，成功跻身白酒行业前三，开启了长达十余年的“茅五洋”时代。

但“三三制”股改在推动洋河高速发展的同时，也埋下了诸多隐患。如第一代核心高管在公司上市时的原始投资（872万元）已膨胀至30亿元（按当时市值计算），股权激励的分配不均，引发了公司内部矛盾。

更大的矛盾则来自于本应完全控制公司的国资股东。2022年9月，洋河第一次股改的核心人物杨廷栋、张雨柏在分别退休10年、7年之后，被江苏省纪委监委带走调查，因为“在改制过程中涉嫌国有资产流失”。

一同被调查的还有时任财务负责人、后长期担任蓝色同盟公司董事长的丛学年。

这场调查直接影响到了洋河第二大股东蓝色同盟的运作。自2023年6月起，蓝色同盟的中小股东再未收到过分红款。

调查的持续进行，还导致了公司股权激励计划的一再延期。

2021年启动的第一期核心骨干持股计划，因股价持续下跌，持股员工亏损高达25%，并且从原定的2024年9月延至2026年9月，让市场对于公司股权和经营的稳定性产生了质疑。

截至2026年1月，由于法定上诉期已过且无上诉消息，对洋河第一代核心高管的判决正式生效。长达三年的股权案看似尘埃落定，但留下的伤口却远未愈合。

03 攻坚

上周五与分红新规则一起被公布的，还有洋河股份董事长顾宇正式兼任公司总裁的消息。这是洋河自股改案风波以来最重要的人事安排，也标志着公司进入了全面调整期。

此前，洋河管理层的不确定性一直困扰着公司内外。决策链条延长、权力分散的问题在危机时期很容易被放大。现在，由官方背景的顾宇兼任董事长和总裁，也许是明确战略方向和坚决执行战略的一个好方法。

对以顾宇为核心的这一代洋河管理层来说，清理渠道库存是当务之急，让一个受伤的组织重新恢复战斗力则是长期攻坚。

洋河向渠道过度压货的问题已持续多年，导致经销商库存积压严重，价格体系紊乱，许多经销商面临价格倒挂的困境（产品批发价甚至低于进货价），严重打击了渠道积极性。

2022年，洋河的经销商数量从2021年的8142家增至8238家，净增96家，被认为是渠道改革初见成效。但本质上，这是公司“一商为主，多商配称”策略下，通过引入新商来分担库存压力的结果。

2024年，白酒行业已面临明显的增长压力，洋河仍希望通过增加经销商来维持体系，年内经销商总数增加77家至8787家。

2025年上半年，洋河的白酒销售量同比暴跌32.35%，而吨价仅微增4.59%。这种量缩价平的现象，正是向渠道压货导致量价失衡、体系崩盘的直观体现。

所以新管理层急需从根本上改变与经销商的合作模式，以实质性举措重建经销商信任。例如调整经销商考核体系，从销量导向转为库存健康度导向，建立透明的价格管控机制，严厉打击窜货行为，帮助经销商缓解资金压力等等。

只是这些对于长期渠道健康至关重要的举措，很可能需要本就有财务压力的洋河再牺牲掉一些短期业绩才行。

新管理层的另一项重要工作，是需要更务实地解决“洋河、双沟、贵酒”三大增长极的资源分配问题。而这种资源分配，又将不可避免地牵扯到公司内部团队的利益分配问题。

如果没有清晰顶层设计和强力统筹，三大品牌实际上会在内部争夺同一批经销商资源、同一笔市场费用、甚至是同一个销售团队的精力和注意力。这只会导致内耗，而非形成合力带动业绩回暖。

比分配公司内部团队利益更难的，是分配不同类型股东要求的利益——国资股东关注国有资产保值增值，核心骨干期望合理的激励回报，社会资本和散户则看重股价表现和分红收益。

洋河股份股价表现（2020年12月至今）

所有股东回报的基础都是公司良好的基本面，股价上涨和可持续的分红能力，都只能来自于公司整体竞争力的提升，而非财务操作或短期政策刺激。