2026年1月5日，爷爷的农场国际控股有限公司（以下简称“爷爷的农场”）向香港联交所递交招股书，正式启动IPO进程。财务数据显示，爷爷的农场在行业整体承压背景下实现逆势高增长，但同时也面临着产品结构、研发投入及渠道管理等多重挑战。

业内人士认为，在出生人口下滑、市场竞争加剧的双重挤压下，这家手握500万家庭用户的行业龙头，正试图通过“婴童+家庭”双轮驱动战略穿越周期。

增长过快

爷爷的农场于2021年10月4日根据开曼群岛法律注册成立，为获豁免有限公司。董事会主席、执行董事、行政总裁为杨钢，杨钢及YANGGANG Holdings为公司控股股东。

招股书数据显示，2023年爷爷的农场营收6.22亿元，2024年同比激增40.6%至8.75亿元，2025年前三季度营收进一步增至7.798亿元，较去年同期增长23.2%。

盈利端同样表现稳健，2023年净利润0.755亿元，2024年增至1.026亿元，同比增长36%；2025年前三季度净利润8742万元，较去年同期的7801万元增长12%，盈利能力保持行业领先。

毛利率水平稳步提升，2023年至2024年，爷爷的农场整体毛利率从55.5%提升至58.8%，2025年前三季度虽小幅回落至57.3%，但仍处于婴童食品行业高位区间。

战斗蚂蚁新物种战略咨询联合创始人陈颖颖对中华网财经表示，根据外部资料，爷爷的农场的增长来自三个引擎：一是有机辅食油的打造；二是零食降价、以价换量；三是产品延伸，通过增加品类（全家食品）和SKU，短期获得了增长。

分品类来看，核心业务婴童零辅食毛利率表现尤为突出，2025年前三季度达到59.9%，其中零食品类毛利率高达61.7%，显著高于辅食类的59%，成为拉动整体毛利的核心动力。家庭食品作为战略新兴业务，2025年前三季度毛利率为46.5%，虽低于婴童零辅食13.4个百分点，但随着规模效应释放，有望成为新的利润增长点。

中国食品产业分析师朱丹蓬认为，优生优育理念愈发深入人心，爷爷的农场紧紧抓住这一机会。其辅食保持高品质，定价也相对较高，形成了高利润率与高举高打的定位，并非大众化性价比路线。

值得关注的是，爷爷的农场收入结构正在发生变化。婴童零辅食作为传统核心业务，收入占比从2023年的93.1%逐步降至2025年前三季度的80.4%，而家庭食品收入占比则从6.9%飙升至19.6%，成为公司第二增长曲线。

2025年前三季度，家庭食品收入达1.527亿元，同比激增124.9%，增速远超整体业务水平。在婴童业务内部，零食品类表现更为亮眼，收入从2023年的0.84亿元激增至2024年的1.94亿元，增幅高达131.6%，占婴童业务收入比例从13.5%提升至2025年前三季度的26.8%，成为驱动婴童业务增长的新引擎。

渠道结构方面，公司形成了直销与经销并重的格局。2025年前三季度，直销渠道占比42.1%（以天猫、抖音等主流电商平台为主），经销渠道占比57.9%，覆盖342家经销商及12家重点客户。其中直销渠道收入增速25.6%，略高于经销渠道的21.4%，线上渠道的快速发展成为公司增长的重要支撑；天猫旗舰店复购率从2023年的29%提升至2024年的31%，用户粘性持续增强。

不过，陈颖颖认为，总体而言，爷爷的农场在战略上存在混乱与巨大风险：在“有机”概念尚未打透、主干零辅食未成为行业头部品牌的情况下，急于谋求增长和上市，通过延伸SKU（如布局液态奶和方便食品等）获取增长，属于典型的“自杀式增长”，即“肿瘤式增长”。

隐忧出现

公司净利率呈现小幅下滑趋势，从2023年的12.1%降至2024年的11.7%，2025年前三季度进一步降至11.2%。核心原因在于销售及分销开支占比持续上升，从2023年的32.3%增至2025年前九个月的36.3%，增幅达4个百分点，营销费用已开始挤压利润空间。

同时，营运资金压力有所显现。2025年前三季度，贸易应收账款增至1.01亿元，占流动资产的24.3%，周转天数从2023年的37天延长至2024年的39天；存货余额维持在4955万元，相当于约41天销售成本，存货周转效率有待进一步提升。

研发投入不足成为制约公司长期发展的关键因素。2025年前九个月，爷爷的农场研发开支仅1720万元，同比减少23.4%，占收入比例从3.5%降至2.2%。在行业竞争加剧、产品功能化升级的趋势下，研发投入的缩减可能影响公司在配方创新、技术迭代等方面的竞争力，与头部企业持续加大研发投入的策略形成反差。

除研发投入不足外，生产层面爷爷的农场多采用代工模式。代工模式对初创企业而言是短期实现快速增长的有效方式，但也是食品安全问题的高发环节。

在陈颖颖看来，很多“肿瘤式增长”的企业，短期通过透支品牌确实能获取部分销量增长，但由于在每个品类上都未能成为头部品牌、未建立起竞争壁垒，最终会在各个品类中面临持续竞争压力，陷入多处“失血”的困境。

招股书还暴露了爷爷的农场在产品层面的明显短板。尽管家庭食品业务快速增长，但婴童零辅食仍占80%以上收入，业务重心过度集中于婴童市场，面临出生人口下滑带来的市场容量收缩风险。

爷爷的农场的IPO进程，恰逢中国婴童食品行业面临深度调整的关键时期。行业发展的核心矛盾集中在出生人口下滑导致的市场总量萎缩与竞争加剧的双重压力，直接影响婴配粉等核心品类的销售增长——1-11月三段奶粉销售额同比下降6.5%，线下渠道婴配粉销售额同比减少4.4%。

同时，婴童零辅食内部结构变化导致整体均价下降。零食产品平均售价仅13.8-14.1元/个，拉低了婴童零辅食平均售价，从2023年的24.4元/个降至2025年前九个月的21.8元/个；公司整体平均售价也持续下探，从2023年的24.1元逐步下滑至2024年的23.5元，2025年前三季度进一步降至23.2元，可能对整体盈利水平产生潜在影响。

虽然售价下滑，但公司利润率依然处于高位。对此，朱丹蓬表示，未来可持续发展的品牌，必然是性价比与质价比兼具的品牌，爷爷的农场这种高毛利“暴利型”企业，一旦遭遇具备高质价比的品牌发起降维打击，将面临巨大风险。

（澎湃新闻 文丨李振兴）