本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜

来源丨时代商业研究院

作者丨陆烁宜

编辑丨郑琳

上交所官网显示，11月14日，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（下称“恒运昌”）首发过会，并于同日提交注册，拟于科创板上市。

时代商业研究院注意到，作为撑起恒运昌超六成收入的第一大客户拓荆科技（688072.SH），其也是恒运昌的股东，而在拓荆科技入股仅1年后，其持有的恒运昌股权至少增值357%，入股价格公允性值得关注。

11月13日、20日，就该公司第一大客户为持股股东、拓荆科技入股价格公允性等问题，时代商业研究院向恒运昌发送邮件并致电询问。但截至发稿尚未获得对方回复。

第一大客户成股东，入股仅1年股权增值近四倍

报告期内（2022—2025年上半年），恒运昌的业务规模快速扩张。

招股书显示，报告期各期，恒运昌的营收分别为1.58亿元、3.25亿元、5.41亿元、3.04亿元，其中，2022—2024年的营收复合增长率高达84.91%。

业绩高速增长背后，离不开前五大客户的支持。招股书显示，报告期各期，恒运昌来自前五大客户的收入占主营业务收入的比例分别为73.54%、80.39%、90.62%、89.37%。其中，恒运昌向第一大客户拓荆科技的销售收入分别为0.72亿元、1.89亿元、3.41亿元、1.89亿元，占总营收的比例分别为45.23%、58.16%、63.13%、62.06%，客户集中度较高。

不过，恒运昌和拓荆科技的关系还不止于此。招股书显示，2022年8月8日，拓荆科技以2000万元认缴深圳市恒运昌真空技术有限公司（恒运昌的前身）新增注册资本23.9032万元，增资价格为83.6708元/注册资本。此次增资后，拓荆科技持有该公司3.5088%的股权。截至招股书（注册稿）签署日（2025年11月14日），拓荆科技持有恒运昌的股权比例为3.09%。

而就在拓荆科技入股1年后，2023年10月，恒运昌实控人乐卫平、董事俞日明及其员工持股平台深圳市恒运昌投资中心（有限合伙）合计转让2.5927%的恒运昌股权给青岛鼎量粤恒创业投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“青岛鼎量”）等5名机构投资者，转让价格为382.4663元/注册资本；同时，上海国策绿色科技制造私募投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“上海国策”）等9名投资者认缴恒运昌44.9449万元新增注册资本，增资价格为424.9625元/注册资本。

由此测算，拓荆科技入股仅1年，其持有的恒运昌的股权就增值了357.11%～407.90%。

未披露拓荆科技入股市盈率计算方式，入股价格公允性待考

那么，上述投资者的入股价格是否公允？

第一轮问询回复文件显示，拓荆科技入股时，恒运昌的投前估值定为5.5亿元，市盈率为28.5倍，与同行业上市公司平均市盈率28.43倍相近，定价公允，具备合理性。不过，恒运昌并未披露拓荆科技入股时“市盈率28.5倍”的具体计算方式。

而在论证上海国策等9名投资者入股价格公允性时，恒运昌表示，其与领投方协商确定投前估值为30亿元。根据最终2023年及2024年实现的净利润水平看，30亿元估值对应的市盈率水平分别为37.25倍、20.96倍，均值为29.10倍，与2022年8月上一轮融资市盈率估值28.5倍接近，业绩预期估值与实际业绩实现情况相当，定价公允，具备合理性。

而对于青岛鼎量等5名机构投资者入股价格低于同期入股的上海国策等9名投资者的定价公允性问题，恒运昌在第一轮问询回复中表示，乐卫平对外转让部分老股的原因系降低股权集中度，改善公司治理结构。基于投资行业惯例，老股转让相比增资存在一定折价，故与机构投资者协商确定老股转让价格较同期增资价格存在10%的折价，估值定为27亿元，定价公允，具有合理性。

时代商业研究院发现，2022—2023年，恒运昌的净利润分别为2618.79万元、7982.73万元，若按照上海国策等9名投资者入股时的市盈率计算方式测算，拓荆科技入股时5.5亿元的估值对应的静态市盈率分别应为21.00倍、6.89倍，均值为13.95倍，与其披露的“市盈率28.5倍”及同期同行业上市公司平均市盈率28.43倍相比均“腰斩”。

关于大客户拓荆科技的入股价格公允性的问题，时代商业研究院将继续保持关注。

（全文1515字）

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。