来源：洞察IPO

近年来，随着人们健康意识不断提高，全球营养品行业驶入发展快车道，鱼油作为重要细分品类，市场需求持续攀升。

近日，鱼油供应商禹王生物营养有限公司（简称：禹王生物）向港交所主板递交招股书，保荐人为招银国际、建银国际。

禹王生物借健康消费升级红利迎来广阔发展机遇，却难逃代工模式的路径依赖；同时，受原材料价格波动影响，公司业绩增长持续性及稳定性受到挑战。

01

“全球最大”含金量不高

招股书显示，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量计，禹王生物是全球最大的食品级精制鱼油供应商，市场份额为8.1%。

值得注意的是，根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年食品级精制鱼油及其制品销量计，全球鱼油营养品行业五大参与者约占全球行业总收入的32.4%。第二、三名生产商市场份额分别为6.84%及6.34%，禹王生物没能拉开显著距离，因此仍面临来自全球其他鱼油营养品生产商的激烈竞争。

与此同时，禹王生物所在的食品级精制鱼油行业“天花板”并不高。

截至2024年底，按销售额计，全球营养品行业市场规模约为4676.1亿美元；同期，全球精制食品级鱼油市场规模约为13.3亿美元，不足全球营养品行业市场规模的1%。

近期，禹王生物的业绩“变脸”值得关注。

2022年至2024年，禹王生物收入由5.34亿元逐年增加至8.32亿元，年复合增速为24.81%；同期，年内利润由6729.7万元逐年增加至1.25亿元，年复合增速为36.46%。

2025年上半年，禹王生物业绩急转直下，其收入同比下降27.13%至3.43亿元，期内利润同比下降74.01%至2276.4万元。

具体来看，2025年上半年，禹王生物精制鱼油产品收入同比下降42.49%至8984.9万元，鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品收入同比下降18.44%至2.49亿元。

鱼油相关产品包括精制鱼油、鱼油软胶囊及其他膳食补充剂产品，为禹王生物的核心产品线。2022年至2024年及2025年上半年（“报告期”），其收入占总收入的比重维持在97%以上。业务结构单一，导致公司更易受到供应链波动风险影响。

相比之下，同行业可比公司高龙海洋在生产及供应食品级精炼及浓缩鱼油的同时，仍保证其核心产品饲料级精炼鱼油的生产销售；百洋股份在生产及加工鱼粉、鱼油的同时，开展水产品加工及海产品捕捞等业务。

尽管招股书显示，禹王生物计划进一步拓展产品组合，抓住宠物级及药品级鱼油市场的机遇，同时，计划探索鱼油粉在婴儿配方食品、蛋白粉、膨化食品及烘焙食品等多个领域应用的可能，但目前尚未形成规模化销售。

未来禹王生物能否把握市场机遇，丰富产品矩阵，仍需时间来验证。

02

代工模式依赖

成立之初，禹王生物还在走国内自主品牌路线，2015年前后，创始人刘锡潜之子刘汝萃从其手中接过接力棒，将战略重心从国内自主品牌转向海外代工业务。

2022年至2024年，禹王生物来自非中国市场的收入占总收入的比重不断提升，由47.3%攀升至60.9%。

2025年8月，美国顶级健康和营养公司之一的Bayland Health通过其全资拥有的Velantra向禹王生物投资1940万美元，获得公司15%的股份。

此举为禹王生物进一步拓展海外市场架起关键桥梁。然而，此前受国际贸易局势影响，报告期公司自美国产生的收入由15.5%逐步下滑至11.9%。

禹王生物终端客户主要包括膳食补充剂品牌商及鱼油产品生产商、贸易公司、药品批发商、药品生产商及消费者，目前，公司大部分收入来自向第三方贸易公司进行营销及销售。

报告期内，禹王生物分别拥有约200名、230名、260名及220名贸易公司及药品批发商客户；同期，公司向贸易公司及药品批发商销售的收入分别占同期总收入的53.5%、62.4%、58.1%及52.1%。

禹王生物依赖第三方贸易公司与其客户建立的广泛市场脉络和深厚人脉。2025年上半年，禹王生物前五大客户中有两家为贸易公司，收入合计占总收入的比重为11.63%。

值得担忧的是，禹王生物并无与客户订立长期采购合约。失去重要客户或对重要客户的销售大幅减少，或与重要客户之间的贸易条款出现不利变更，均会对公司的业绩造成重大影响。

这导致禹王生物在议价权上更加式微。

与此同时，依赖第三方贸易公司销售产品减少了与消费者的情感连结，不利于及时洞察消费者的需求和偏好，难以助力公司自有品牌推广落地。

2022年至2024年，禹王生物直接向消费者销售产品所取得的收入由1179.6万元增加至1729.7万元，尽管有所增长，但其占同期总收入的比重仍不到3%。

禹王生物仍未放弃自主品牌推广。2022年至2024年，禹王生物广告及市场推广开支由157.5万元逐年增加至355.1万元，同期，占总销售开支的比重由11.2%增加至14.4%，并于2025年上半年进一步增加至18.9%。

然而其成效却不尽如人意。

禹王生物通过天猫、抖音等电商或社交媒体平台上的自营网店销售部分品牌膳食补充剂产品，涵盖忘不了、小禹甄纯、金钥匙和中禹康健四大品牌。

其中知名度相对较高的忘不了品牌，截至2025年11月12日，天猫旗舰店粉丝数量也不过2.5万余人，其中最畅销产品“忘不了3A脑营养胶丸套装”累计销量仅1000余份。

03

核心原料依赖进口致毛利率波动

禹王生物成本结构中，原材料占比极高，报告期各期分别占总销售成本的87.4%、89.9%、88.8%及86.7%，其中毛鱼油成本占比高达70%以上。

禹王生物对进口毛鱼油依赖程度较高，公司业绩受毛鱼油价格波动影响较大。

目前，全球鱼油原料主要提取自深海冷水鱼，原产地主要包括南美洲等远洋捕捞渔业发达地区。禹王生物也不例外，其主要原料毛鱼油采购来源地为秘鲁。

2023年及2024年，受到南美洲收紧捕捞配额及健康产品需求增加的影响，禹王生物毛鱼油成本单价暴涨至近70元/千克，而2018年至2021年，公司毛鱼油的成本单价水平仅在25元/千克左右。

原料价格波动期间，禹王生物销售均价随之波动。以高纯度鱼油为例，2022年至2024年，其平均售价由12.8万元/吨攀升至22.1万元/吨；2025年毛鱼油价格恢复至正常水平，鱼油相关制品价格随之下降，2025年上半年，公司高纯度鱼油平均售价由上年同期32.3万元/吨骤降至13.3万元/吨。

2025年上半年，为了维持合理水平的存货，公司仍使用了部分在价格下跌前以较高价格购入的毛鱼油，导致禹王生物陷入“高价买、低价销”的窘境。精制鱼油毛利率由2023年的23.0%下降至18.2%，并于2025年上半年大幅“腰斩”至8.3%。

受此影响，2024年，禹王生物产品毛利率由2023年的28.1%下降至26%，并于2025年上半年进一步下降至20.7%。

04

“清仓式分红”

受业绩影响，2025年上半年，禹王生物经营活动所得现金流量净额由上年同期1.09亿元骤降至4232.2万元。

招股书显示，截至2025年6月末，禹王生物账上现金及现金等价物1.23亿元，堪堪覆盖账上1.20亿元短期银行借款。

值得注意的是，禹王制药曾于2024年12月宣派高达3.2亿元的股息，超出公司报告期内净利润之和3.17亿元。

受其影响，2024年末，禹王生物其他应付款项及应计费用由上年同期1.32亿元增加至1.85亿元，其中应付股息达1.22亿元。

这也是2024年禹王生物资产负债率由2023年61.81%攀升至90.39%，并于2025年上半年达到83.24%的重要原因。

此次赴港IPO，禹王生物还计划拿出部分募资用于一般营运资金。

如此，一边“清仓式分红”，一边通过IPO募资补流，禹王生物募资合理性似乎经不起推敲。

面对起伏不定的市场环境，如何筑牢抗风险壁垒、增强核心竞争力，成为禹王生物必须正视的关键命题。