新世界发展的化债进程已进入深水区。

11月18日，新世界发展（00017.HK）披露的交换要约初步结果显示，已有逾22亿美元旧债获得债权人提交交换指示，包括约20.9亿美元永续债、约1.37亿美元票据。

同日深夜，新世界发展宣布全数承约所有提前投标永续证券及票据。其中，附属子公司PerpCo预计将发行本金总额10.72亿美元新永续证券，附属子公司BondCo预计将发行本金总额1.07亿美元新票据，以交换提前获承约现有永续证券及票据。

如后续顺利交割，新世界发展预计可减轻约10.5亿美元的债务负担。

过去一年，香港多家大型开发商相继遭遇信贷降级、销售疲软、境外债需求降温等压力，新世界发展也不例外。

偿债重压之下，新世界发展持续借助多重渠道改善债务结构——6月底完成882亿港元银行再融资；9月抵押维港文化汇项目获德意志银行39.5亿港元贷款；11月拟发行19亿美元新债，并同步推出折价幅度高达50%的债务交换方案，试图置换近70亿美元存量债务。

随着初步交换结果出炉，新世界发展的债务重组进入关键阶段。不过，减债规模能否进一步扩大、未参与交换的13亿美元永续债会否迎来下一轮管理、维港文化汇的现金流能否支撑新工具的利息支付，仍在考验管理层的调度能力和债权人之间的博弈尺度。

11月18日，时代财经就置换旧债对净负债率与现金流的改善幅度、债权人反馈、未来降杠杆计划等问题向新世界发展方面提出采访请求，截至发稿未获回复。

K11 MUSEA，时代财经摄

折价置换和高息补偿，预计减债10.5亿美元

短期债务压力逼近，新世界发展正试图通过折价交换和高息新债，与债权人重新分摊风险，并将偿付压力向未来延后。

22亿美元的旧债交换，是新世界发展11月初推出涵盖近70亿美元债务的大型化债方案后迈出的阶段性一步。这家老牌港资房企选择以“折价置换+高息补偿”的方式争取喘息空间。

11月3日，新世界发展披露重组要约，向本金47亿美元的五笔永续债及未偿本金约22.67亿美元的六笔票据持有人提出交换安排，并设定“早鸟期”刺激债权人尽快参与。

根据公告，早鸟期内，每1000美元现有永续证券（包括应计未付股息和本金）可置换为500美元面额的新永续证券，并获得20美元现金补偿，但所有未付股息将被清零；早鸟期之后，置换比例降至470美元；对于现有票据，1000美元本金可按715-910美元不等的水平交换为新票据，期后则降至675-880美元。

化债方案整体折价接近五成，与新世界发展现有永续债目前的交易价格——每美元兑46-48.5美分大致相符。

有投资人士认为，参考二级市场的交易价格，新世界发展“半价回购”现有永续债，可视为合理价值。另一方面，本轮新债以香港地标项目维港文化汇的经营现金流作为支持，为债券持有人提供更明确的保障，安全性有所提升。

不过，由于德意志银行对维港文化汇拥有39.5亿港元的第一顺位抵押贷款，新债券的清算顺位将排在德意志银行之后。极端情况下，新债券持有人的回收难度将增加。

作为补偿，新世界发展同步发行高息新债，包括16亿美元新永续债、3亿美元2031年到期新票据。新永续债利率达9%，新票据利率7%，显著高于旧永续债4.125%-6.25%和多数旧票据3.75%-5.875%的成本，也大幅超过其2025财年约4.8%的平均融资成本。

由于永续债具备递延机制，美银证券判断新世界发展未来1至2年可能递延支付至少部分新的永续债股息。这对依赖固定利息收入的永续债持有人而言存在一定风险。

外界对抵押资产的现金流覆盖能力也存有疑虑。美银预计，维港文化汇2025财年的可分配收入略低于新债利息与分派义务；尽管2026财年零售租金存在回升空间，但其对项目估值约为340亿港元，较新世界发展的账面值低近半。

与此同时，瑞银认为本次置换对股东有利。据其测算，假设所有债务工具持有人均参与交换，新世界发展的净债务将从2025年6月底的1600亿港元降至1470亿港元，净负债权益比率从93%降低至80%，而额外现金利息支出仅增加约12亿港元，对公司现金流影响有限。

不过，在这种假设下，仍有约13亿美元永续证券未被置换。瑞银预计，新世界发展未来可能继续推进针对剩余永续债的负债管理措施，并同步推进股权注资计划。

新世界发展表示，若交换要约能在预计的早期付款日（11月20日）如期完成，集团的账面负债将即刻得到纾缓，永续证券及优先票据本金额可分别净减少约10.2亿美元、2990万美元。

根据11月18日晚间的公告，新世界发展将新永续证券发行额度上限从16亿美元调高至17.9亿美元，永续证券与票据合并发行上限仍维持19亿美元，并增设第二次提前投标截止日期，将早鸟优惠期限延长至11月25日。

再融资与处置资产，多管齐下“拆弹”

新世界发展正试图通过多重手段修复其脆弱的流动性。

2024年，新世界发展陷入流动性紧张危机。截至2024年6月，新世界发展两年内到期债务738亿港元，其中一年内到期的短债高达416亿港元，而彼时在手现金仅279.90亿港元，资金缺口突出。

今年以来，新世界发展开始通过大型再融资、项目抵押贷款与出售资产补充流动性“拆弹”。

6月30日，新世界发展成功获得882亿港元大型银团再融资，将原本集中在未来一年内的大量债务推至2028年以后到期。

9月25日，新世界发展与德意志银行签订融资协议，以维港文化汇作为抵押，获得一项最高达59亿港元的定期贷款融资，初始承诺的39.5亿港元已确认获得。维港文化汇位于香港尖沙咀，包括酒店式公寓K11 ARTUS、写字楼K11 ATELIER、商场K11 MUSEA、香港瑰丽酒店及若干停车场。

大规模再融资使新世界发展的短期债务状况出现明显改善。

截至2025年6月底，新世界发展两年内到期债务从738亿港元下降448亿港元至290亿港元，其中一年内到期的短债从416亿港元降至66亿港元。不过，从整体规模来看，公司总债务仅从1516亿港元微降至1460亿港元，净债务降至1201亿港元，整体负债水平仍维持在高位。

新世界发展债务结构，图源：企业公告

除再融资外，新世界发展也持续推进资产出售以回笼资金。

2025财年，新世界发展陆续剥离香港九龙新蒲岗的ARTISAN HUB和ARTISAN LAB、北京新景写字楼、宁波新世界写字楼，以及启德体育园有限公司的部分股权等资产。管理层表示，2026财年仍将继续推进出售计划。

在新世界发展加快自救的同时，市场关于“外部输血”与“控制权变动”的传言不断。

今年8月，有媒体报道称，新世界发展及其控股股东郑氏家族正与黑石集团探讨一项高达25亿美元的私有化要约。随后，新世界发展发布澄清公告称，尚未有任何人士（包括控股股东及黑石集团）就收购公司股份的要约与公司接触，旗下新世界百货也同步否认私有化要约的报道。

类似的市场猜测在新世界发展即将发布交换要约前再次升温。10月中旬，市场传闻称新世界发展将发行永续债。公司回应称，并未就其永续及其他债务证券进行任何债务管理项目，也未收到任何股权融资建议。

当新世界发展在传闻里摇摆、管理层在债权人中斡旋时，已淡出权力中心的前任接班人郑志刚显得格外超然。11月8日，他在社交媒体晒出吃面视频，并写道：“周末的时光，品尝生活百味。”