潮新闻客户端 记者 刘芫信

继林清轩之后，又一国货美妆集团自然堂要赴港股IPO。

9月29日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所递交招股说明书，拟在主板挂牌上市，华泰国际和瑞银集团担任联席保荐人。

值得关注的是，在上市前夕，自然堂集团引入了包括欧莱雅在内的两家重量级战略及财务投资者。其中，欧莱雅后者通过美町公司出资4.42亿元获得6.67%股份；加华资本同期投资3亿元，获得4.20%股份。尽管有欧莱雅战略投资加持，但招股书也透露公司发展存隐忧：高度依赖主品牌，研发费用率逐年降低。

自然堂集团招股书截图

超级稳健发展的自然堂，排名从第二掉到第七

招股书说：“我们是中国化妆品行业中以战略引领、数字化驱动和产品科技领先的多品牌企业。以2024年零售额计，我们是中国第三大国货化妆品集团。”

以目前已经上市的国货化妆品公司2024年的营收情况来看，自然堂集团的招股书吹牛了，公司只能排在珀莱雅、上美股份、巨子生物、上海家化、华熙生物、贝泰妮之后，屈居第六。

“根据弗若斯特沙利文的数据，我们的旗舰品牌自然堂于2013年至2024年连续12年以零售额计排名国货化妆品品牌前两名。”换句话说，在上海家化做大哥的时代，自然堂品牌当老二，现在珀莱雅做大哥的时代，自然堂品牌仍然是老二。这也意味着自然堂集团在过去12年间一直处于超级稳健发展的状态，但与此同时，也完美错过了2017年以来国货品牌快速崛起的大牛市。

招股书披露，自然堂集团营收在过去三年中均保持个位数的稳定增长。2022年至2024年，公司收入分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元人民币，2023年及2024年增速分别为3.49%、3.58%。今年上半年，公司实现收入24.48亿元，同比增长6.43%。

潮新闻记者观察到，目前国货美妆头部企业在过去几年间大多都取得了快速的增长，如2017年珀莱雅营收为17.83亿元，2024年已经超百亿；2019年上美股份营收28.74亿元，2024年为61.5亿元；2019年巨子生物营收9.57亿元，2024年为55.39亿元；2017年贝泰妮营收为7.98亿元，2024年为57.36亿元；2017年水羊股份营收为16.46亿元，2024年为42.37亿元。

从2025年上半年各化妆品上市公司的营收来看，自然堂品牌排名又掉了一位。自然堂集团2025年上半年营收为24.48亿元，同比增长6.43%。营收超过自然堂集团的公司有珀莱雅、上美股份、巨子生物、上海家化、毛戈平和水羊股份，自然堂集团只能做老七。此外，2017年以来，国内化妆品市场上还涌现出了一大波国货新品牌，其中如花西子、完美日记、HBN、溪木源、瑷尔博士、至本、毕生之研、方里等在创立后的几年时间中迅速崛起，并成为颇具实力的新锐品牌。反观2017年时就已经处在国货前列的自然堂集团，遗憾没抓住这一轮发展机会并成为行业TOP1。

高度依赖主品牌，研发费用率逐年降低

招股书显示，自然堂集团自2001年成立至今，已发展为国货头部化妆品企业。公司旗下拥有五大核心品牌，包括旗舰品牌“自然堂”及“珀芙研”“美素”“春夏”“己出”，产品矩阵全面覆盖护肤、彩妆、个人护理、男士护理以及婴童护理等领域，截至2025年6月30日，各品牌共提供522个SKU，展现出丰富的产品供给能力。自2001年品牌创立至今，自然堂全国门店数量突破45000家，覆盖百货商场、KA卖场、超市、美妆店等多个渠道。

据招股书披露，自然堂品牌分别于2022年-2024年以及2024上半年、2025上半年贡献公司总收入的94.6%、95.9%、95.4%、95.6%及94.9%。2022年-2024年，自然堂品牌收入分别为40.60亿元、42.60亿元、43.89亿元，2023年及2024年的增速为4.93%、3.03%。2025年上半年，自然堂品牌收入为23.23亿元。很明显。可以看到，自然堂集团发展了近25年，仍然是一条腿在走路：太过依赖主品牌，与此同时，主品牌自然堂却遇到增长的天花板，近几年一直在40亿附近徘徊。

自然堂集团招股书截图

财务数据也显示，自然堂集团的毛利率近几年来呈现持续攀升的态势，从2022年的66.5%提升至2024年的69.4%，2025年上半年进一步达到70.1%。遗憾的是，在如此高的毛利率之下，公司的净利润率却只有个位数：如今年上半年公司净利率在7.80%左右，2024年维持在4.13%，2022年更低，净利率只有3.24%。

业内人士认为，造成自然堂集团低净利润率的主要原因是公司高昂的销售和营销成本。招股书显示，2022年-2024年，自然堂集团的销售和营销成本分别为24.45亿元、24.06亿元以及27.17亿元，占收入的57.0%、54.2%和59.0%。

研发方面，自然堂2022-2025年上半年累计投入3.48亿元。不过，公司的研发费用率却在逐年降低。2022年研发费用率为2.8%，2023年为2.1%，2024年为2%，2025年上半年为1.7%。业内人士认为，这与公司近几年过于注重营销有关。