文｜砺石商业评论 李平

业绩向上，股价向下

“公司股价连续2天大幅度回撤，从公司层面分析有何原因？是否存在信息未及时披露或经营方面的问题？”

自8月28日晚间披露中报业绩以来，顺丰控股股价便开启了持续暴跌模式。截至9月4日收盘，顺丰控股股价在5个交易日内累计跌幅近14%，总市值缩水超过337亿元，让不少股民直呼“又跌懵了”。

单从财报数据来看，顺丰控股上半年经营业绩并不算差。半年报显示，2025年1-6月，顺丰控股实现营收1468.58亿元，同比增长9.26%；归属于上市公司股东的净利润57.38亿元，同比增长19.37%；扣非净利润为45.51亿元，同比增长9.72%，财务状况整体稳健。

国家邮政局统计数据显示，2025年上半年，国内快递业务量累计完成956.4亿件，同比增长19.3%。对比看，上半年顺丰控股业务量达成78.5亿票，同比增长25.7%，增速超过行业平均水平。从市占率来看，顺丰上半年市场份额为8.17%，相比2024年度市占率（约为7.6%）有明显提升，也是同期快递6大巨头中增长最快的一家。

按照业务板块的不同，顺丰控股将主营业务共分为速运及大件、供应链及国际、同城即时配送等三大板块。分业务来看，今年上半年，顺丰速运及大件分部收入达1047.73亿元，同比增长8.21%。其中，时效快递实现营收632.3亿元，同比增长6.8%，业务量同比增长18.6%。经济快递实现营收151.6亿元，同比增长14.4%，快运业务实现收入195.7亿元，同比增长11.5%，冷链及医药实现营收58.4亿元，同比增长15.3%。供应链及国际业务实现营收357.68亿元，同比增长8.67%；同城即时配送业务实现营收55.83亿元，同比激增38.77%。

作为顺丰的基本盘，顺丰速运物流板块中几大细分业务板块上半年均实现了正增长，但其时效快递增速相对较慢，而该业务正是顺丰最为重要的利润来源。此外，由于行业竞争的不断加剧，上半年顺丰控股单票价格出现了明显的下滑，进而对公司毛利率水平造成一定影响。

财报数据显示，2025年上半年，顺丰速运物流业务（含时效快递、经济快递、快运等）单票价格降至14元，同比下滑12.2%。受单票价格下滑影响，上半年顺丰控股实现毛利率约为13.22%，同比下降0.6个百分点。其中，2025年第二季度，公司单季度毛利率下降1.4个百分点。

受毛利率持续下滑影响，二季度顺丰控股扣非净利润增速仅为3.46%，显示出公司核心业务盈利能力并未达到市场预期，这也是公司股价持续暴跌的一个重要原因。

近年来，随着快递行业竞争的日趋激烈，各大企业为争夺市场份额纷纷降价，顺丰市场份额不断下行。2019年，顺丰市场份额降至7.61%。为了保持市场份额，顺丰自2020年开始实施“以价换量”策略，票均收入不断下滑。2022年，顺丰速运票均收入降至15.7元/件，市场份额回升至10.07%。

然而，运票的大幅降价又对顺丰利润端造成了严重的冲击。2021年，顺丰实现归母净利润42.69亿元，同比下滑41.73%；扣非归母净利润18.34亿元，同比下滑70.09%。毛利率方面，公司毛利率降至12.37%，创下上市以来新低。

无奈之外，顺丰自2023年又放弃了“以价换量”的策略，转向“保价为上”。数据显示，2023年及2024年，顺丰的票均单价分别为16.1元/件、15.5元/件，市场份额分别为9.06%、7.60%。

不难看出，顺丰控股的票均单价与市场份额呈现出明显的负相关特征。因此，为了保住市场份额不会滑落太快，今年上半年顺丰似乎又开始了“以价换量”策略。7月最新数据显示，顺丰速运物流单票收入继续下滑至13.55元，同比下滑14.02%。由此可见，下半年顺丰控股的毛利率仍将承压。

除了毛利率的持续下滑以及扣非净利润增速的大幅放缓之外，顺丰控股供应链及国际业务的持续亏损也是公司股价疲软的另一个重要原因，这也为顺丰未来的发展蒙上了一层隐忧。

三驾马车，两架“瘸腿”

为了摆脱对快递业务的过度依赖，顺丰近年来积极拓展快运、冷链、同城、国际、供应链等业务，推动公司从单一的快递公司向综合物流平台转型。经过多年的孵化培育，顺丰目前在上述新业务领域初步完成了规模上的积累。其中，公司位于国内的快运、冷运、同城即时配送及供应链业务各细分领域均处于细分市场第一的领先地位。这其中，供应链及国际业务已经成为顺丰控股的重要营收来源。

据财报披露，顺丰控股供应链及国际业务主要包括国际物流服务、供应链解决方案、保税仓储、海外仓储等条线，主要面向国内及海外制造企业、贸易企业、跨境电商以及消费者，提供国际快递、海外本土快递、跨境电商包裹及海外仓服务。

2021年，顺丰控股斥资175.55亿元收购了嘉里物流，供应链及国际业务迎来发展期。对此，顺丰控股董事长曾多次在公开场合强调，国际化属于顺丰控股战略布局的核心方向。这既是国内快递市场“价格战”胶着下的被动选择，亦是公司从区域物流商向全球供应链服务商升级的必然路径。

数据显示，2023年-2024年，顺丰控股供应链及国际业务实现营收分别为599.79亿元、704.92亿元，收入占比分别为23.21%、24.78%。从营收占比来看，供应链及国际业务已经成为仅次于公司时效快递第二大营收来源，也被视为顺丰控股的第二成长曲线。

在集团持续的重金投入之下，顺丰控股国际业务增长非常强劲。据半年报披露，截至2025年年中，超过95%的中国500强企业使用顺丰国内服务，而使用顺丰国际服务的中国500强企业占比已提升到60%，比去年年底高出15个百分点。

然而，尽管营收规模取得了较快增长，顺丰控股供应链及国际业务的盈利能力却不容乐观。2024年，顺丰供应链及国际业务毛利率仅为6.6%，全年净亏损金额高达13.2亿元，主要因KEX架构重组及海外扩张初期成本高企。2025年上半年，顺丰供应链及国际业务再次出现了2.96亿元的亏损，显示出其所谓第二增长曲线仍处于“烧钱”状态。

除了供应链及国际业务之外，顺丰同城即时配送业务的盈利状况同样不容乐观。数据显示，2022年-2024年，顺丰即时配送业务实现营收分别为65.7亿元、73.7亿元、90.1亿元，毛亏损金额分别为33亿元、42亿元和56.7亿元，毛亏损率分别为50%、57.5%、 62.9%，亏损金额不断加剧。

2025年上半年，得益于餐饮外卖需求的爆发，顺丰同城即时配送分部实现净利润约为人民币1.37亿元，较去年同期增长120.43%，出现了罕见的盈利。不过，从竞争格局来看，顺丰同城自诞生以来就缺乏像美团、阿里这样强大的本地生活服务或电商生态支撑，在订单稳定性和获取成本上都面临更大压力。随着外卖大战逐渐熄火，顺丰即时配送未来发展仍不乐观。整体来看，顺丰控股公司三驾马车之中的两架仍处于“瘸腿”状态。

王卫慷慨，股东买单

在公布半年报的同一日，顺丰控股还推出了一项名为“共同成长”的持股计划。根据该计划，公司将无偿向员工提供不超过2亿股的股权激励，以“提升员工的归属感和积极性”。然而，这一看似慷慨的员工持股计划，却引发了二级市场的巨大争议，更成为引发公司股价暴跌的直接导火索。

根据公告，顺丰控股这一“共同成长”持股计划共涉及股票数量不超过2亿股，股票来源为公司控股股东深明德控股（王卫持股99.9%）的自愿赠与，所捐赠股票占当前公司股本总额约4%。以公告发布时的股价计算，这批股份的总价值接近100亿元。从时间来看，顺丰控股将在未来9年（含2025年）里每年授予参与人合计不超过18,000万份虚拟股份单元，每年度参与的人数不超过16,000人。

其中，2025年，顺丰控股计划向员工发放8114.4万份虚拟股份单元，应确认的总费用为4.25亿元，这一费用将在11年内摊销完毕。这意味着，在2026年至2034年间，顺丰控股每年将额外支出约4431.09万元。若未来三年上述全部2亿股激励股份均按当前价格核算，这一持股计划的总摊销费用将高达84.7亿元。显然，这笔巨额的费用摊销将在未来十年持续侵蚀顺丰的净利润数据。

从业绩考核标准来看，顺丰这一持股计划分为公司层面业绩考核及参与人个人层面业绩考核两部分。在公司层面，参与激励人员所获得虚拟股份当年度的净利润增长率为正即算达标。在个人层面，激励对象的绩效考核为A或B，便可获得股权激励。在锁定期方面，顺丰对授予员工的股票设置了长达十年的锁定期与服务期。在此期间，激励对象只享有股票的分红权，直到十年后锁定期与服务期期满才能享有完整权益。

有分析认为，上市公司股权激励的本意是激励公司管理层和员工为公司的发展努力工作，但也有可能成为上市公司变相的利益输送。只有将员工的个人利益与上市公司的业绩相挂钩，才能更好地发挥员工的主观能动性，有利于公司长期可持续发展。

就顺丰控股这一百亿持股计划而言，其最大的特点在于股票来源是控股股东“无偿捐赠”，所受激励员工均无需出资购买，持股成本为0。从考核目标来看，顺丰只要求当年公司净利润增长率为正，未对营收的增长做出具体要求。可以想象的是，一旦十年的锁定期到期，顺丰控股将有大量0成本的股票进入到二级市场，这必将对公司股价造成严重冲击。

从另外一个角度来看，顺丰控股本次股权激励之所以只考核利润不考核营收，很大程度上也是对公司真实盈利能力的不满。近年来，虽然公司供应链及国际业务以及同城即时配送业务两大业务营收均保持了较快的增长，但却处于亏损状态，这也导致顺丰控股利润端对于时效快递这一基本盘的依赖愈发突出，这显然不是一个健康的经营状态。

然而，从持续暴跌的股价走势不难看出，二级市场投资者对于顺丰控股这一名为“共同成长”的持股计划并不看好。就在王卫慷慨捐赠百亿股份之后，却是要由公司14万多的股东来“报销”其巨额的摊销费用并承担个人账户的大幅缩水。