2024年延续了2023年的跨资产表现模式，美股七巨头和欧洲银行股表现突出。比特币因特朗普重返白宫而表现强劲，而黄金等贵金属表现比去年还好，纳指表现相对不佳。日本国债、日元和长期美债表现最差，价值股再次跑输成长股。

这一宏观背景下，高盛建议投资者在资产配置上保持适度的亲风险立场，同时在多资产投资组合中保持平衡。

当地时间周二，高盛的Christian Mueller-Glissmann策略师团队发布研报指出，尽管结构性和周期性宏观条件可能继续支持相对于历史水平的较高估值，但长期回报可能会降低。因此，高盛建议投资者在股票和避险资产之间保持平衡，以对抗明年的尾部风险。

高盛认为，高集中度和高估值是减少美国股票在多资产投资组合中权重的一个理由，关注日本等亚洲股票、短期国债、美元等资产，而黄金仍是最好的对冲工具。

2025年投资的核心——“平衡战胜尾部风险”

在高盛看来，2025年资产配置展望的核心主题是“降低回报、更高风险、更多平衡”。

在全球增长稳定、通胀下降和央行降息的背景下，高盛建议投资者保持适度的风险偏好。然而，由于通胀缓解带来的顺风减少，以及风险资产估值处于较高水平，投资者面临的挑战是市场已经对友好的宏观背景进行了定价。

因此，高盛建议在多资产投资组合中寻求更多平衡，特别是通过债券来缓冲由于通胀降低而带来的增长冲击。然而，一旦通胀再次抬头，股票和债券相关性增加，可能冲击传统的60/40投资组合。

在这种环境下，高盛认为，尽管股票估值已接近历史高点，但货币政策在通胀正常化后可能会持续宽松，从而限制股票下跌的风险。此外，高盛认为，选择性实物资产如TIPS（通胀保护债券）和黄金，在财政和地缘政治风险高企的情况下，是重要的多元化工具。

鉴于此，高盛推荐五个期权叠加策略：

股票看跌价差和CDS（信用违约掉期）支付者价差用于纠正风险，

标普500指数下跌/欧元/美元下跌混合策略用于应对再通胀挫败，

黄金和美元看涨期权用于应对地缘政治风险，

对亚洲新兴市场暴露资产的看跌期权用于应对关税风险，

欧洲/亚洲新兴经济体股票尾部对冲。

总而言之，高盛建议投资者采取更加平衡的资产配置策略，以应对潜在的市场波动和尾部风险，即“平衡策略战胜尾部风险”。

股市——Alpha之年

高盛将未来一年定义为“Alpha之年”，由于市场集中度异常高，高盛建议投资者专注于多元化以提高风险调整后的回报。

尽管美股的估值接近1990年代末科技泡沫和2021年底的高水平，但高盛认为，只要宏观条件支持，美股估值可能会保持在较高水平，预计强劲的GDP增长、大型科技股的持续强势以及较低的企业税率预计将推动标普500指数明年的回报率为11%。

尽管市场已经对友好的宏观背景进行了定价，但高盛的风险偏好指标（Risk Appetite Indicator）显示市场情绪仍然高涨，这增加了对负面增长和利率冲击的脆弱性。

在这种背景下，高盛建议投资者在美国、亚洲尤其是日本股市保持适度超配，而在欧洲股市保持中性立场。高盛认为，尽管估值较高，强劲的盈利增长和健康的企业资产负债表将继续推动股东回报，尤其是在美国市场。

高盛预计全球股票在未来一年将有9%的价格回报和11%的总回报，这些回报主要由盈利增长驱动，而不是估值扩张。

由于经济活动疲软、关税、利润率受限和大宗商品价格区间波动，高盛预计欧洲STOXX 600指数明年的回报率仅为3%。

国债继续降息交易，关注短期债券，警惕信用债暴雷

未来一年，高盛对国债市场保持适度看涨立场。

报告预计，由于预期的更多降息和更陡峭的收益率曲线，国债相对于现金将带来超额回报。高盛预计主要央行将继续降息，除了日本央行外，预计到2025年底，政策利率将比当前水平平均低约125个基点。

在这种背景下，高盛更倾向于持有期限较短的债券，因为它们提供了更好的对冲效果。此外，高盛认为TIPS在多资产投资组合中具有吸引力，因为它们提供了对冲通胀风险的能力，而且当前通胀风险并未完全体现在前端定价中。

相比之下，高盛对信贷市场持谨慎态度，因为估值仍然偏高。尽管信贷利差非常窄，但总体收益率仍然相对具有吸引力——预期的总回报略高于政府债券。

高盛预测，到2025年底，美国和欧洲的12个月追踪发行人加权高收益债券违约率将从当前的2.6%和2.9%分别向3.0%靠拢。

大宗商品——坚定选择黄金？

高盛对未来一年的大宗商品市场保持中性立场，建议投资者保持“选择性投资”，并进行尾部风险对冲。

该机构预测，到2025年底，高盛商品指数（GSCI）的总回报率为8%（不包括农业和畜牧业为12%）。

高盛预计布伦特原油价格将保持在70-85美元/桶的范围内（当前水平为72.5美元/桶），并且由于潜在的伊朗供应中断和中期的关税带来的备用产能及需求风险，油价突破该范围的风险正在增加。

在基本金属中，高盛更看好铜和铝，而不是铁矿石，理由是亚洲需求从房地产建设转向绿色能源，供应基本面也发生了变化。

汇市——美元为王？

最后，在汇率市场，高盛认为明年美元将保持强势，投资者应该迎接“更长时间的强势美元”。

报告指出，尽管之前预期美元会逐渐贬值，但由于特朗普政府政策组合的支持，包括加征关税和宽松的财政政策，美元预计将维持其高估值更长时间。

高盛认为，美元的强势可能会引发其他国家的干预措施，以及在美元官员对货币发表评论时偶尔导致外汇市场的波动。然而，考虑到宏观经济政策的组合和当前市场势头，高盛预计美元将继续走强。

我们仍然处于一个“美元世界”中，因为美元的“挑战者”难以提出更好的论据。