或将取决于万辰集团能否有效应对这些挑战，实现从外延式增长向内涵式增长的转型。这将是一场比规模扩张更为艰巨的考验，也是决定公司能否真正成为行业领导者的关键。

文/每日资本论

“量贩零食第一股”可以提前打开2026新年的红酒了。

没看错。8月29日，福建万辰生物科技集团股份有限公司（下称，万辰集团）发布了让整个A股市场为之震动的中期财务报告——其上半年实现营收225.83亿元，同比增长106.89%，净利润4.72亿元，同比增幅狂飙50358.80%，一跃成为沪深A股净利润增长率排名第一的公司。

与这份光鲜亮丽的财务报告相对应的是，万辰集团的股价自2024年7月25日探底以来，万辰集团股价区间涨幅已超十倍，创造了中国资本市场又一个造富神话。9月1日，其股价更是创下了214.93元的历史新高。

股吧里一片欢腾。部分乐观的投资者认为：“只要行业不出现大变动，保持这势头问题不大。”还有的表示：“业绩好的消费股 开始崛起！”言下之意不言而喻，他们很期待万辰集团之后的表现。但也有少数投资者说：“历史大顶，逃离现场。”

最新消息是，万辰集团近日在深交所发布公告称，其计划发行H股股票并申请在港交所主板挂牌。

好了，在如此多的利好消息刺激下，股价已经疯涨10倍的万辰集团还能持续资本狂欢吗？亦是说走到了“见光死”的十字路口？

万辰集团的故事始于2011年，最初的主业为食用菌的研发、工厂化种植与销售。2021年4月，公司在创业板上市时，年营收仅为4.35亿元，净利润2344.96万元，是一家典型的小规模农业企业。从2021年上市到2023，公司业绩持续大幅波动，甚至亏超8000多万元，且上市后股价一路下跌，几乎被资本市场遗忘。

转折点发生在2022年8月。彼时，万辰集团宣布切入量贩零食赛道，投资设立控股子公司南京万兴，运营“陆小馋”品牌。这一战略转型成为公司命运的转折点。此后，公司通过一系列合资和收购，将“来优品”“好想来”“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等区域零食品牌纳入麾下，并在2023年将部分品牌统一为“好想来品牌零食”，完成了从食用菌生产商向零食连锁巨头的蜕变。

万辰集团的门店扩张速度也堪称行业奇迹。从2022年入局时的不足百家门店，到2025年6月底，门店数量已跃升至15365家，覆盖全国多个省市。这种爆发式增长直接反映在公司的收入结构变化上：量贩零食业务占营业收入比重从2022年的12.12%，增长到2023年的94.25%，再到2024年的98.33%，完全改变了公司的业务属性。

经过一番大刀阔斧的转型之后，万辰集团的财务增长曲线令人印象深刻。2024年，公司实现营收323.29亿元，同比增长247.86%；实现净利润2.94亿元，同比增长453.95%，成功扭亏为盈。其中，量贩零食业务实现收入317.90亿元，同比增长262.94%，成为公司绝对的主营业务。

2025年这种增长势头进一步加速。一季度，其实现营收108.21亿元，同比大增124.02%；净利润2.15亿元，同比暴增3344.13%；半年报的数据显示这种加速势头还在持续中。

但惊人数字背后也隐藏着值得关注的隐忧。

最引人关注的是公司极低的净利润率水平。2024年，尽管公司营收规模突破300亿元，但净利润率仅为0.9%，远低于零食行业龙头企业卫龙美味（17.06%）、三只松鼠（3.8%）和洽洽食品（11.9%）的水平。即使2025年上半年净利润率提升至2.09%，仍然属于典型的“高营收、低盈利”模式。

这种低盈利能力的根源在于量贩零食行业普遍采取的低价竞争策略。零食量贩店通常采用“三阶品牌组合”策略：用5%毛利的大品牌吸引客流，以35%毛利的肩腰部品牌作为盈利主力，同时保留30-35%毛利的白牌产品实现差异化。这种模式虽然能够快速抢占市场份额，但对整体盈利能力形成了明显压制。

随着业务规模的快速扩张，万辰集团的资产负债结构发生了显著变化，这些变化引起了财务分析师的密切关注。2025年一季度末，公司资产负债率已经达到72.74%，中报虽然略有下降，但依然高达68.95%，远高于休闲零食行业的40%~60%的健康水平。

更令人担忧的是，万辰集团近期计划斥资13.79亿元购买南京万优商业管理有限公司49%的股权。根据公司发布的《备考审阅报告》，本次交易完成后，公司资产负债率将进一步上升至90.97%，这是一个令人警觉的水平。

浅显的道理是，高负债率不仅增加了公司的财务风险，也限制了其未来的融资空间和抗风险能力。在全球经济不确定性增加的背景下，这种高杠杆运营模式可能使公司面临较大的偿债压力和经营风险。

尤其需要注意的是，万辰集团的快速扩张很大程度上依赖于其独特的现金流模式：通过门店销售回款补充现金流，支持进一步扩张。这种“高举高打”的策略在市场景气时期能够创造增长奇迹，但一旦市场环境发生变化或扩张速度放缓，就可能面临现金流紧张的风险。

而且，加盟商的实际经营状况却与公司的宏观业绩表现也形成鲜明对比。据相关媒体报道，一位西南地区的好想来加盟商表示，其门店面积200平方米，前期投资达110万元，当前日均营业额约5000元，月均流水维持在15万至16万元区间，但每个月毛利只有3万元左右。这番话揭示了万辰集团业绩爆发式增长背后的微观现实：总部业绩的辉煌并不一定意味着加盟商的普遍成功。

这种总部与加盟商之间的利益分配格局，引发了市场对万辰集团商业模式可持续性的质疑。如果加盟商难以获得合理回报，其持续经营意愿和能力将受到影响，最终反噬总部的增长动力。

以低价策略迅速抢占市场的万辰集团，在实现规模跃升的同时，还逐渐暴露出品控方面的隐患。黑猫投诉平台数据显示，以“好想来”为关键词的投诉多达1139条，内容涵盖服务态度、食品安全、缺斤少两等多个方面。

这些投诉反映了万辰集团在快速扩张过程中面临的质量管控挑战。当门店数量以几何级数增长时，公司能否保持统一的产品质量标准和服务水平，成为决定其长期品牌价值的关键因素。

食品安全是食品行业不可逾越的红线，一旦发生重大食品安全事故，不仅会导致品牌声誉受损，还可能引发监管部门的严厉处罚，甚至影响整个业务的可持续发展。

此外，万辰集团背后是典型的家族企业架构。众所周知，家族式治理结构在企业发展初期可能具有决策效率高、执行力强的优势，但随着企业规模扩大和公众化程度提高，如何建立现代企业治理结构，平衡家族利益与公众股东权益，成为公司长期健康发展的重要课题。

特别是在公司计划发行H股股票并申请在香港联合交易所有限公司主板挂牌上市的背景下，港交所对上市公司的治理结构有严格的要求，万辰集团的家族企业特征可能面临更为严格的审查。

最核心的问题还是行业变化。量贩零食行业经历了爆发式增长后，正逐渐从蓝海市场转向红海竞争。单纯依赖市场红利就能轻松获利的时代已成过去式。财信证券研报显示，据测算，全国量贩零食门店数量天花板未来或将超过7万家。而经历过前期激烈的跑马圈地竞争之后，这个行业的竞争并未减缓，反而呈现出加剧态势。其他渠道崛起，如折扣超市正成为量贩零食行业的升级方向，对传统量贩零食模式形成替代威胁。

在这种竞争环境下，万辰集团面临的挑战是如何从规模扩张转向质量提升，从价格竞争转向价值竞争。公司需要找到差异化定位，建立可持续的竞争优势，而不是仅仅依靠门店数量增长来驱动业绩。

简单说，万辰集团的经历展示了中国消费市场的一个典型现象：依靠低价和快速扩张能够迅速占领市场，但如何建立可持续的盈利模式和强大的品牌护城河，仍然是其需要解决的难题。

万辰集团是否已经走到“见光死”的转折点，或将取决于公司能否有效应对这些挑战，实现从外延式增长向内涵式增长的转型。这将是一场比规模扩张更为艰巨的考验，也是决定公司能否真正成为行业领导者的关键。

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