证监会的一纸批文，让至正股份（603991.SH）实控人王强长达五年的“谋局”终于抵达终点。

日前，连续亏损六年的塑料制品企业至正股份宣布，其重大资产置换及跨境收购半导体封装材料公司AAMI的方案获证监会同意注册批复。交易完成后，至正股份将持有AAMI约99.97%股权，同时剥离原有高分子材料业务，彻底转型为半导体材料供应商。

作为《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》修订后的首单跨境换股案例，该项目被贴上“政策创新标杆”的标签。

然而，光环之下，交易方案中精心设计的控制权安排、标的公司下滑的现金流、以及实控人规避业绩承诺的操作，却勾勒出一幅资本玩家“左手倒右手”的经典图景。

首单跨境换股通关

至正股份此次重组开创了A股市场两项先例。既是新《战投管理办法》下首例外资非现金入股，也是首单采用“资产置换+跨境换股”组合拳的半导体产业链整合案例。

交易方案显示，公司通过重大资产置换、发行股份及支付现金的方式，直接及间接取得AAMI 87.47%股权，并置出全资子公司至正新材料100%股权。通过同步回购香港智信持有的12.49%股权，最终实现对AAMI约99.97%控股。

跨境换股的设计成为政策试验田。根据新规，ASMPT作为港股半导体设备龙头，以其持有的AAMI股权认购至正股份增发股份，无需经过商务部审批，直接获得境内上市公司股东身份。交易完成后，ASMPT全资子公司将持有至正股份约21.06%股权，成为第二大股东。

表面看，这是一场多赢的产业整合。至正股份获得全球第四大引线框架供应商，填补国内高端半导体材料空白；ASMPT通过股权纽带深化中国市场布局；政策制定者则收获了一个跨境资本流动的“制度样本”。

不过，产业协同的叙事难掩财务数据的异常。AAMI 2024年净利润同比增长173%至5518.84万元，但同期经营活动现金流骤降90.9%，仅3266.73万元。这种净利润与现金流严重背离的现象，引发对其盈利质量的质疑。

更值得警惕的是竞争力水平。2024年AAMI毛利率仅10.42%，显著低于长华科（24.07%）、三井高科（15.07%）等竞争对手。其产品结构中45%为低端冲压式框架，而蚀刻式产品占比远低于行业头部企业。

市场反应印证了投资者的谨慎态度。重组方案过会当日，至正股份股价未现预期中的大涨，反而呈现高开低走的趋势。某种程度上，政策光环遇上基本面隐忧，首单跨境换股的示范意义与风险警示同样鲜明。

谋划五年的资本棋局

这场重组的真正主角，是隐身幕后的实控人王强。自2020年5月以6.24亿元收购至正股份27%股权取得控制权以来，这位资本玩家便开始编织一张精密的资产置换网络。

入主上市公司的动作早有预谋。在取得控制权仅两个月后，王强便联手智路资本启动对AAMI的收购。2020年7月，智路资本设立基金嘉兴景曜，王强控制的领世半导体作为单一LP出资5.8亿元；智路资本关联方建广资本则设立滁州广泰基金，由滁州国资出资3.9亿元。两支基金共同设立SPV滁州智合，总出资10亿元。

同年12月，智路资本通过境内外SPV向AAMI增资2亿美元，取得55.56%股权。此时王强已完成关键布局，既掌控上市公司平台，又通过基金架构锁定半导体资产。

随后的资本运作更显娴熟手法。2024年3月AAMI滁州工厂投产后，滁州国资立即将基金份额以4.66亿元转让给王强控制的领世半导体，实现约6%的年化收益退出。半年后，王强再将这部分份额溢价33%转售给通富微电等投资者，净赚约33%差价。

真正的神来之笔在于规避借壳上市的设计。最初方案中，AAMI上层基金的GP控制权在智路资本手中，若直接交易可能导致至正股份实控人变更，触发借壳审查。王强的解决方案是，先由旗下非上市公司先进半导体收购智路资本的GP权益，将AAMI控制权纳入自身体系，再注入上市公司。这样使得交易在同一实控人框架内完成，避免了因交易导致的实控人变更，从而不构成借壳上市。王强选择推动重组的时间点也很巧妙。王强2020年5月取得控制权，至2024年10月启动重组，恰好跨过36个月红线。

交易中的估值魔术同样精妙。AAMI采用市场法评估值为35.26亿元，较净资产溢价18.88%。这使王强控制的交易对手方领先半导体和先进半导体，巧妙规避了强制业绩承诺要求。根据规定，市场法不属于强制规定需要进行业绩承诺的评估方法，所以至正股份在交易对手包含实控人的情况下，也没有设置业绩承诺。

回过头来看，至正股份重组落地只是时间问题，但其收购的半导体资产能否真正兑现“设备+材料”的半导体故事，还是资深“炒壳”玩家王强精心包装的又一件“壳”资产？一切都需静待时间验证。（本文首发钛媒体App，作者 | 周健，编辑 | 曹晟源）