证券时报记者 陈书玉

一边是基金份额和净值规模不断创出新高的ETF，一边是整体遭遇净赎回的主动权益基金和明星光环逐渐褪去的主动基金经理。当下，市场上关于被动投资和主动投资的探讨越来越多。

目前来看，主动权益基金超额收益已处历史较低水平。对于“主动”跑不过“被动”这一现象，专业机构如何解读？这一现象又是否会发生转变？

超额收益

已处历史较低水平

今年以来，被动投资迎来跨越式发展。Wind数据显示，截至三季度末，国内被动指数基金持有A股市值达到3.17万亿元，而主动型基金持有A股市值为3.02万亿元，这是被动投资基金持有A股市值历史上首次超过主动型基金。

从回报率角度来看，今年以来，相较于被动投资，主动权益投资略显逊色。今年市场在9月底发生了较大的变化，把统计数据分为年初至9月23日、9月24日至11月15日、年初至今这三个时间段可以发现，万得偏股混合型基金指数收益率分别为-13.53%、20.73%和4.39%，而同期沪深300指数的收益率分别为-6.36%、23.53%和15.67%。从数据表现来看，偏股混合型基金在市场表现较差时回撤更大，而在市场反弹时反弹幅度更弱，全年跑输幅度较高，整体超额收益为负。

关于这一点，申万宏源研报表示，从历史上看，主动权益基金的整体表现相较指数来说，在牛市初期基本都跑不赢指数，历史上过去三次牛市以及本轮的反弹行情中，上涨初期主动权益的相对表现都出现过波动，而后续是否有超额收益则没有明确的规律。申万宏源研报表示，当前主动权益基金的超额收益已经处于历史较低水平。

好买基金研究中心统计数据显示，从2021年的顶峰到今年10月31日，偏股混基金指数相对于沪深300的超额收益从21%左右缩水到了5.5%。而滚动三年的超额收益数据显示，当前主动产品的超额收益已经突破了2015年以及2019年-10%左右的阶段底部。

明显呈现周期性波动

梳理过往历史数据，可以发现，A股主动管理基金的超额收益呈现出明显的周期性波动。

沪上一家第三方研究机构的数据显示，2010—2015年，主动管理基金总体表现强劲，平均年化超额收益率达7.1%。基金管理人普遍较好地把握了市场风格，重仓消费、科技、医药等成长行业，获得可观超额收益。

2016—2018年，主动管理基金总体表现不佳，年均超额收益为负。注册制改革、市场监管趋严以及风格转换等因素增加了选股难度，尤其小盘成长股受挫，总体上主动管理型基金未能较快适应市场变化，且未能较好应对系统性风险。

2019—2021年，主动管理型基金总体再创佳绩。A股迎来结构性牛市，外资流入及政策支持也为市场进一步提供了流动性。主动管理人总体上抓住了这些机会，2020年超额收益率达到35%。然而，2021年后市场风格快速切换，部分板块估值泡沫破灭，导致主动管理基金表现分化，总体超额收益逐渐回落。

2022—2024年三季度，复杂市场环境使主动管理型基金超额收益承压，且绝对收益连续两年出现较大负数，表现陷入低谷。这两年中，全球宏观环境动荡，中国经济面临多重挑战，如疫情问题、房地产调整和消费疲软等。另外，A股市场风格总体趋势是从龙头成长股切换到了央企国企大盘价值股，短期的风格轮动也更加频繁，这都让基金管理人难以应对。与此同时，美联储加息引发资金外流，对基金重仓的大型龙头股造成下行压力。公募基金面临的赎回压力也使基金经理被迫抛售优质资产，导致净值下跌，进一步限制了低点加仓的能力，削弱了未来回报潜力。

如果以整个长周期的视角来看，主动权益基金整体仍跑赢被动基金。兴证全球基金研究团队数据显示，2009年以来，主动权益基金指数的累计收益为318%，而被动权益基金指数为191%。主动权益基金相较被动型基金指数的年化超额收益为2.29%。

更适合成长占优环境

那么，在周期变化下，主动权益基金何时才会重新占优？

申万宏源研究认为，主动权益基金相较被动指数基金占优时会有两个信号：一是审美一致性的形成，抱团股越来越集中。抱团紧密的时期，主动权益往往超额收益回升，在历史上几次抱团股数量明显减少的时期，主动权益超额都出现了回升；二是主动调仓跟上市场变化。主动权益类产品在市场上行趋势时会通过调仓（甚至新发产品）来参与市场热点。若观察到主动权益的持仓出现明显变化，且与市场风向的一致性变强，则可能预示着主动权益表现强势的区间将要来临。

兴证全球基金研究团队认为，统计主动权益基金相较被动权益基金指数在不同市场环境中的表现，发现主动权益基金指数的市场适应性十分鲜明。主动权益基金指数在成长市场，以及TMT、消费、医药板块的强势阶段表现较好，但是在价值市场、沪深300强势市场，以及金融板块强势的环境中表现相对较弱。这说明，主动权益基金更适合成长占优的市场环境。

前述沪上第三方研究机构表示，近年来，A股成长风格承压，大部分主动管理基金受到持续性的风格拖累。虽然短期看，市场风格总在不断轮动，但总体趋势是从成长性强的“赛道方向”的白马龙头成长股切换到“中特估”等国企央企大盘价值股。不过，随着美联储进入降息周期以及国内宽松货币政策推进，全球与国内的流动性环境将进一步改善，成长风格股票在此背景下更具估值扩张潜力。对于未来现金流增速较高的成长型公司，低利率环境下，其未来现金流折现值将显著上升，有望支撑股价上涨。此外，A股市场的成长股目前相对估值仍处于合理区间，相对价值股的估值差也仍然低于过去10年的历史均值。特别是在全球流动性改善和国内政策支持的共同作用下，成长风格有望走出近期低谷，亦有助于大量的主动管理人实现超额收益。

往后看，兴证全球基金研究团队认为，中国经济仍有较强的韧性，上市公司业绩增速将逐步企稳。擅于挖掘上市公司成长潜力的主动权益基金或将重获投资者关注。