文｜听潮Ti2024

自2020年首次传出赴美上市消息至今，快时尚巨头SHEIN围绕上市这一目标已经尝试了五年，但一路波折，实质性进展有限。

如今新的变化又出现了。5月28日，路透社报道，在伦敦长时间推进上市未果后，SHEIN正努力寻求在香港上市。有消息人士称，SHEIN计划在未来几周向香港证券交易所提交招股书草案，目标是今年登陆港交所。

截至目前，SHEIN对此消息未作出公开回应，港交所发言人也表示，拒绝对个别公司发表评论。

从计划在伦敦上市到转战港股，SHEIN这一变化来得很快。

稍早一些，两个月前，SHEIN在伦敦IPO的计划获得了英国FCA（金融行为监管局）批准，有知情人士向《金融时报》表示，FCA的点头只是监管机构最终批准的前奏。不过SHEIN后续未能获得中国监管机构批准，伦敦上市计划就此停下。

如今几乎不留空档、马不停蹄更换上市目的地，SHEIN的焦虑已然明显——它必须尽快走通上市这条路，目的地不重要，能拿到确定的结果更关键。

曲折上市路：SHEIN走入IPO困局

2020年首次传出赴美上市的消息时，SHEIN正处在高光时刻。

那年SHEIN的营收同比翻了3倍，达到了98亿美元。这一营收规模比同期的拼多多还高，后者营收才刚刚超过91亿美元。

一向低调的SHEIN，也开始加速进入主流公众视野，外界还给它起了不少外号，“中国版ZARA”“最神秘的独角兽”“服装界拼多多”，等等。

接下来两年，SHEIN跑出高增速的同时，估值也一路水涨船高。

2020-2022年，SHEIN的收入增速分别为140%、208%、98%，2022年时已经来到了290亿美元；

2020年完成E轮融资时，SHEIN的估值还“只有”150亿美元，但2022年的F轮融资后，SHEIN已经来到了1000亿美元的估值高位。当时，全球范围内估值超过1000亿美元的公司只有两家，另一家是马斯克的Space X。

图/国信证券

SHEIN的增长故事越是迷人，它越是被更多人认识到，上市的迫切性就越强。

它需要满足那些支撑着SHEIN高增长的投资方的回报期待；跨境电商的战事在变得更加激烈，SHEIN要想维持乃至扩大高增速，需要更多的资金投入。

但过去五年，从美国到伦敦，从IPO到DPO，SHEIN几经尝试，始终未能跑通上市这条路。

它一开始希望登陆纽交所，不过作为一家高度依赖中国的供应链、业务遍布在全球超过150多个国家和地区的全球性公司，SHEIN在美国遇到了更严峻的法律、监管挑战。

2023年SHEIN再次向纽交所提交上市申请后，众议员JenniferWexton表态称，SHEIN要想在美国上市，就应该向消费者证明其商品来源。更早一些，SHEIN被传出筹备在美上市时，美国16个州的总检察长曾联名致信美国证券交易委员会，要求审查SHEIN的供应链情况。

为了应付这些审查，SHEIN费了不少心思、投入了不少资源、花了不少钱。

它更迫切地在促成“身份”合规，其中一个做法是强调SHEIN是一家新加坡公司而非中国公司。

早在2022年初，路透社就曾报道，SHEIN将公司的总部迁到了新加坡。当时路透社还称，有文件显示，许仰天已经加入了新加坡永久居民身份，“从而绕过中国对公司在海外上市监管，给IPO创造条件。”

再到去年，SHEIN集团副主席克劳尔也在一场对谈中提到，“SHEIN不是一家中国公司，它是一家新加坡公司，只是借助中国的制造和供应链而已。”

SHEIN也花了更多的钱来游说美国政客——OpenSecrets统计，2023年SHEIN在美国的游说经费是前一年的7.6倍，达到了212万美元。再到去年前两个季度，SHEIN在美国联邦游说活动上就花了200多万美元。

饶是如此，SHEIN登陆美股的希望还是破灭了。很快其锚定了新的上市目的地：英国伦敦。

彭博社报道，去年6月，SHEIN秘密提交了可能在伦敦上市的文件，并且选定了巴克莱银行和瑞银集团作为首次公开募股的薄记行。

一向神秘、低调的创始人许仰天也罕见露面了。去年10月，他亲自前往英国会见投资者，举行非正式会谈，重点讨论SHEIN的增长前景，这是很多大型机构投资者首次见到他。

同一时间里，为了尽快促成上市，SHEIN还在考虑另外的方案。

去年8月，英媒报道，SHEIN计划直接向英国公众出售股票，其中包括散户投资者和专业投资机构，也就是以DPO的方式来完成上市。

相比IPO，DPO的优势在于上市流程快、环节短，相对应机构投资者参与的尽调、审查较少，而且老股东没有限售期，上市后可立即变现交易，但劣势在于，没有投行承销包销等中间环节，股价没有托底护盘的能力，并且大多数不发行新股，因此不能融资。

此外，当时SHEIN已经将在香港挂牌视为后备方案。

再到如今，伦敦上市也遇阻后，SHEIN再度转战港股，是其焦虑的一种映射：

焦虑源于不断下降的估值、也源于2024年同比下降近三分之一的利润表现、还源于不断加码的市场竞争、变化不断的市场环境。

告别高增长后，SHEIN需要新故事

拉长时间线看，SHEIN的高速增长，在2022年以后就开始遇到挑战。

2022年，SHEIN的营收虽然还维持在高增速区间，为52.8%，但利润表现出现了首次下跌，较2021年的11亿美元下滑到了7亿美元，净利润率从2021年的7.5%下滑到了3.2%。

这个净利润率表现并不好看。国盛证券在2021年11月的一份报告中称，SHEIN的净利率为5%-10%，而服装行业巨头的净利率普遍在10%以上，比如ZARA母公司Inditex2021财年的净利率为11.7%。

2023年SHEIN倒是实现了反弹——GMV约为450亿美元，净利润超过了20亿美元。

不过再聚焦到2024年来看，SHEIN的增长压力开始更加凸显。

图/SHEIN官网

《金融时报》报道，2024年，SHEIN的全年销售额增长了19%，达到了380亿美元，但净利润同比缩水了近40%，滑落到10亿美元。

作为对比，2023年初SHEIN曾向投资者预测，预计2024年将达成450亿美元销售额、48亿美元净利润。晚点LatePost此前报道，SHEIN此前预计，2024年的GMV目标可以达到630亿美元。

客观来看，SHEIN要想重回早些年的高速增长，难度系数显然更高了。

一来，市场竞争早已白热化了。

2022年9月Temu上线北美市场以前，SHEIN还能在相对宽松的竞争态势下保持高速增长，建立起规模优势，但这两年，Temu的凶猛出击已经足够让SHEIN头疼，去年，Temu的GMV规模已经超过了SHEIN。

研究机构伯恩斯坦去年在一份报告中预测，Temu2024年的GMV有望达到540亿美元；摩根士丹利分析师Eddy Wang也预测，预计Temu的GMV从2023年的190亿美元，增长至2024年的530亿美元。

乃至一定程度上，SHEIN与Temu已经完成了攻守转换，在双方核心的美国、欧洲市场，SHEIN已经转为守势。

二来，美国5月2日取消跨境小包免税政策后，SHEIN和Temu在美营商环境都多了一重不确定性，支撑他们过往高速增长的全托管模式遭遇严峻挑战。全托管模式高度依赖小额包裹免税政策。

上半年以来，为应对这一挑战，SHEIN和Temu已经在加速求变。

直接、简单的应对之策是涨价。4月25日起，双方开始上调在美商品售价。有媒体报道，SHEIN将关税费用纳入了产品价格中，有产品价格上涨了3-4倍；Temu在提高价格的同时，也在订单中标明了130%至150%的“进口费”。

受此影响，SHEIN和Temu在之后的一周里出现了销售额下滑——BIoomberg Second Measure分析的信用卡和借记卡数据显示，4月25日-5月1日，SHEIN在美国的销售额环比下降了23%，Temu销售额也下降了17%。

另一个举措是继续探索新模式，在原有全托管、半托管模式的基础上做模式调整。

今年3月，Temu要求卖家在4月前将全托管爆品全部迁移至半托管模式，4月27日其又衍生出支持国内直发的Y2模式，后者本质上也是半托管模式，区别在于支持卖家自行找物流公司，从中国直发美国，但牺牲了一部分时效优势，整体履约时效在11-14个工作日。

不过5月12日美国下调对来自中国的小件包裹的关税税率后，有多名Temu的商家向媒体表示，收到了Temu买手在商家群里的通知，称美国全托管模式准备回归中，提醒商家注意及时备货到仓。

4月底SHEIN在美国上线了POP（自主运营）模式，支持卖家从中国发货，物流仍由SHEIN制定服务商完成全流程，但卖家可以自主定价了，同时需要承担物流费用。

更早一些，外媒在今年2月也曾报道，SHEIN要求其在中国的一些主要的服装供应商，在越南设立新的生产线。SHEIN随后否认了这一消息。

结合上述两点，对SHEIN和Temu而言，关税政策调整带来的影响无疑将持续下去，他们在美国市场的增长前景并不乐观。

意识到这点的SHEIN和Temu已然开始转变，开始将重心转向欧洲。

一个显著的变化是，4月份，双方几乎同步降低了在美国市场的数字广告支出，将更多预算投向了英国、法国等市场——Sensor Tower数据显示，4月SHEIN在法国和英国的广告支出增长了35%，Temu在这两大市场分别环比增长了40%、20%。同期，SHEIN在巴西的广告支出同比增长了140%，Temu则是去年同期的800倍。

“欧洲并不是单一大市场，要求又很高，肯定不如美国市场，但从客单价来讲是不差的。”4月初，一位接近SHEIN的人士对财新网如此表示。其同时提到，虽然美国依然是SHEIN的最大市场，但过去一段时间，SHEIN的增长大部分是欧洲市场贡献的。

结语

SHEIN过去五年频繁变更上市目的地，希望登陆资本市场，一定程度上是在跟时间赛道。

2023年5月完成G+轮融资时，SHEIN的估值已经下滑到了660亿美元；再到去年1月，彭博社在一篇报道中指出，SHEIN的投资者正试图在私募市场交易中折价约30%出售股票，也有知情人士称，当时SHEIN投资者对公司估值已经低至450亿美元。

现在SHEIN还面临着估值继续下滑的风险——此前其伦敦IPO计划获FCA批准时，已有股东方提出，SHEIN估值需下降至300亿美元。

换言之，估值的持续下滑态势，对SHEIN来说是直接压力。

市场竞争格局及政策环境的不断变化又决定了，SHEIN已经很难维持早些年的高速增长了，接下来很长一段时间里，它都需要接受自己迈入低速增长区间这一局面。

欧洲一定程度上意味着新的可能，但它又无法忽视Temu的存在，他们过往在美国市场的交锋说明了一点：背靠拼多多的Temu是个难缠的对手，它比SHEIN更激进、更舍得花钱、更不计较短期得失。

SHEIN并非没有一战之力，但它面临的问题显然更复杂、更严峻，至少现在，它需要尽快完成上市目标，香港是为数不多的选择了。