文｜氨基观察

1998年，石药集团在港股融资路演，国外基金经理为压低估值，直言“你们根本不能叫做制药企业，你们就是生产一些简单的化学品，撑死了也就是个大宗商品制造商！”

经过20多年的磨砺，石药集团已今非昔比，不仅拿出了恩必普这一60亿级的创新大单品，还一直在压缩原有的原料药业务。2023年，石药集团仅成药业务收入就已经达到256亿，并不输恒瑞医药、正大天晴等老牌药企。

然而，自2021年医药板块调整以来，石药集团的估值已经下探至多年来新低，更是始终迈不进千亿市值阵营。

直到它筹划了国内医药产业最大资本运作案——通过内部资产腾挪，将新诺威打造成自己的A股创新药平台。

2023年9月初，在新诺威收购石药子公司巨石生物之前，“石药集团+新诺威”总市值在770亿左右。尽管经历近期大跌，“石药集团+新诺威”最新总市值依然达到914亿元，最高峰时一度超过1300亿元。

新诺威最新的计划是，斥资76亿元收购石药子公司百克生物；8月份，石药集团还入主了ST景峰，市场猜测，在新诺威身上尝到资本运作甜头后，它或许是想复制操作，将ST景峰打造成一个中药资产平台。

除此之外，石药集团还抛出了50亿港币的超大回购案。

某种程度上，在资本市场异常活跃的石药集团，也只是审视当下医药行业发展的一个注脚。无论是华东医药“买买买”，恒瑞医药引领国内newco浪潮，还是华润三九、中国生物制药掀起的并购潮，有头有脸的Pharma几乎都在加大资本运作。

当行驶到转型瓶颈处，这些Pharma们正在按下另一个时代的启动键。接下来，我们可能会看到越来越多的资本运作，看到Pharma们的长袖善舞与创新求索，医药行业市场格局也会有很大的变化。

大戏永不落幕。

/ 01 / 关关难过

石药集团正在经历转型以来的难关。

10月31日，石药集团发布了三季度盈利预警公告。预计公司今年前三季度的净利润较去年同期的44.95亿元，同比减少约16%。

算下来，石药集团今年前三季度的净利润在37.76亿元左右。

而根据中报，石药集团上半年的营收为162.84亿元，同比增长1.27%，净利润为30.2亿，同比增长1.8%。照此计算，三季度的净利润只有7.6亿元，而去年同期，这一数字为15.28亿元。

也就是说，今年三季度单季净利润腰斩，同比减少了50%。这样的业绩预告一出，公司股价大跌8.35%。

关于业绩下滑，石药集团表示主要是因为成药收入同比减少3%。具体来说，抗肿瘤业务第三季度因集采原因收入下滑约31%；心脑血管业务因核心产品集采丢标，导致收入下滑约27%；神经系统业务则因医院控费的影响，导致收入下滑了16%。

总之，石药集团当前的主力业务，因为集采和医院控费等因素，收入全面下滑。而抗肿瘤核心产品之一多美素，继今年京津冀联盟集采降价后，若明年进入第十批集采，价格还会进一步下降。更重要的是，还有恩必普这个最大的不确定因素。

作为石药集团神经系统板块的拳头产品，恩必普2022年销售额超60亿元。然而，眼下的恩必普面临着前所未有的挑战，国家谈判持续降价，医保关注、医院控费让恩必普增长势头明显放缓。

与此同时，无论是恩必普注射剂还是胶囊，核心专利都已陆续到期，这意味着其即将面临仿制药企的正面竞争。一旦仿制药大量涌入市场，瓜分恩必普的市场份额，石药集团面临的压力将不容忽视。

这也是市场一直以来的疑问、担忧所在，恩必普之后，谁来扛起石药的大旗？

当然，这样的困境也不只是石药集团一家需要面对的。老产品进入黄昏期，新产品未能接力，处在“新老交替”阶段的药企，都需要面对。

集采的杀伤力无人扛得住，从信立泰这些第一批大单品集采丢标开始，到恒瑞医药，基本都花了两年以上的调整时间，才慢慢走出来。

集采、创新转型、出海，关关难过，关关要过。石药集团也不会是例外。

/ 02 / 资产大腾挪

业绩增长乏力，“倒逼”着石药集团大力加码新药，然而，创新兑现还需要时间。困境之下，石药集团明显加大了资本运作。

2023年，石药集团子公司新诺威，通过对石药子公司巨石生物增资，获得了包括PD-1、ADC、mRNA疫苗等在内的创新药管线，摇身一变成为石药的创新药平台，并以300%的涨幅领跑整个A股医药板块。

当时18.7亿元的增资，在4个月内撬动了新诺威至少258亿元的市值增长。截至去年底，其市值一度高达570亿元，即使目前股价回落，但市值依然达370亿元，约等于0.6个石药集团。

而最新三季报显示，新诺威还只是一家营收14.79亿元、净利润1.37亿元的公司。

巨石生物只是开始，石药集团的内部资产腾挪还在继续。

年初，新诺威发布公告，将筹划现金、股份支付以收购石药子公司百克生物。相比巨石生物，百克生物是一个更大体量的创新资产，其核心资产是，年销售额超20亿元的升白药津优力以及长效GLP-1受体激动剂TG103。

10月15日，收购方案确定，新诺威计划76亿元收购百克生物100%股权，其中现金支付10%，剩下的以增发股份方式支付。

论营收，石药集团在国内医药界名列前茅；然而，若论创新，其表现并不算突出，基本没能赶上2015年之后这一波创新浪潮。其现有的创新主力产品是2005年上市的恩必普和2011年上市的津优力，两者的销售额能占到公司成药板块的1/3左右。

临床管线方向，通过这两次注入几乎将最有价值的品种都装进了新诺威，而且很多是能在近期快速变现的管线。比如PD-1恩朗苏拜单抗、HER2 ADC药物SYSA1501和GLP-1药物TG103。

除此之外，多ADC临床前期管线，及奥马珠、帕妥珠、乌司奴等生物类似药，也都归属于新诺威。

不过，与收购巨石生物时二级市场表现出的“狂欢”不同，此次收购百克生物，市场显得冷静得多。年初拟收购公告和最新收购方案发布当天，新诺威股价分别下跌6%和11%。

石药集团在资本市场的异常活跃，利用内部资产的腾挪，促使新诺威估值攀升对其自身而言算得上是件好事，实控人蔡东晨的身价也水涨船高。

不过，单单采用这种方式尚不能给公司经营层面带来突破。相反，在创新产品兑现市场预期之前，其业绩还将继续承压。

/ 03 / Pharma的资本运作时代

新诺威收购百克生物之前，石药集团还入主ST景峰。结合ST景峰的主业，市场猜测，石药集团或许利用自身优质中药资产带动其转型升级，亦或是将其打造成为一个中药资产运作平台。

除了中药资产，石药集团未来是否会注入其他创新资产也未可知。除去已经注入新诺威的巨石生物和石药百克，石药集团还培育了纳米制剂、细胞疗法和siRNA等众多创新资产。比较起来，后者或许才是更易获得市场青睐、高估值的资产。

终于，石药集团也变成了一个系。

实际上，不止是石药集团，处在创新转型关键阶段的Pharma都在加大资本运作。

一哥恒瑞医药，今年明显加大出海资本运作。在交足“学费”后，其也摸索出一种新的出海形式，通过技术入股，与海外资本一起攒局。

再比如华东医药，在经历集采和国谈“双杀”后主动求变，开启“买买买”模式，从创新药到医美，构建多元化产品管线。今年以来，华东医药在BD方面依然延续凶猛的外延式发展策略，引进了一系列具有潜力的成熟产品。

而当IPO路径收窄，上市节奏放缓，国内医疗健康产业的整合并购步伐正在显著加快。今年以来，国药集团私有化中国中药、复星医药收购复宏汉霖、华润三九控股天士力、迈瑞医疗并购惠康医疗、中国生物制药收购浩欧博，一系列案例释放出强烈的行业整合信号。

未来，我们或许还会看到越来越多的资本运作。这并不难理解。一来，纵观海外成熟市场的发展，并购逻辑是医疗产业做大做强的关键；二来，表面看，这些大药企都不差钱，但当它们行驶到转型瓶颈处，必须借靠资本运作的力量，更进一步了。

创新不易，出海艰难，叠加国内医改深入、内卷加剧，Pharma们处在一个充满不确定性与动荡的发展阶段。尽管创新成果不断，但是，短时间内也很难彻底填补集采留下的“坑”。

吃肉的时候多幸福，挨打的时候就多痛苦。

这与海外大药企必须要面对“专利悬崖”类似。无论是谁，无论规模有多大，药企都必须一直保持高产效的研发，或是精准的BD。这很难，幸运的是，大药企往往有着超越行业均值的资金、资源，尽管阵痛强烈，腾挪空间也足够。

然而，资本运作是一场马拉松，每一程都可能有未知的桎梏羁绊，也可能带来新的局面。关键看，这种资本运作到底是以运作为核心，还是以创造价值为核心。